当前A股市场呈现出鲜明的两极分化态势：一方面，人工智能（AI）板块屡创新高，科创芯片企业享受着过百倍的市盈率，资金如潮水般涌入，试图把握未来科技发展的机遇。另一方面，医药板块则持续低迷，中证医药指数（SH:000933）已回落至十年前的水平，近乎被市场遗忘。
这种局面导致有投资者戏称，即便人工智能领域最微小的进展，其吸引力也远超医药行业最大的利好消息。在产业趋势所产生的巨额贝塔收益面前，个股的阿尔法收益显得微不足道。市场的这种周期性和残酷性，在医药板块中体现得淋漓尽致。
回顾中证医药指数过去十年的走势，令人心酸的数据背后，是无数投资者的无奈。早在2010年10月，该指数便已突破7000点。然而截至2026年5月27日，指数收于7465.77点，与2016年的水平相仿。这意味着，如果在2015年的高点不幸入市并持有至今，在长达十一年的时间里（未计分红与ETF运营成本），投资几乎没有获得任何回报，时间价值被完全稀释。
更让人感到绝望的是在2021年牛市高峰期入场的投资者。2021年，中证医药指数曾一度突破17000点，随后经历了长达五年的深度调整。截至2026年5月，该指数已从高点累计下跌近60%。从估值角度来看，目前医药板块市盈率（TTM）仅为30倍，市净率也创下十年新低，触及历史冰点。
尽管当前估值较低、调整幅度深且长期发展逻辑依然稳固，看似具备投资吸引力，但现实情况是，自2024年9月的那一波普涨行情以来，医药板块虽有反弹，但与半导体、AI等热门板块的惊人涨幅相比，其表现 تقریباً可以忽略不计。医药板块仍处于深度低估的状态，却鲜有人问津。即使是价值上亿美元的商业合作（BD），对股价的刺激作用也极为有限。正如一些评论所言，当前医药领域最大的利好，在AI面前都显得不值一提。
诚然，自上一轮熊市以来，许多人投资医药医疗板块的重要理由便是其估值较低。然而，估值低并非必然导致股价上涨的理由，市场更需要的是明确的预期和引人入胜的故事。而这两点，医药板块似乎既缺乏又并非完全没有。
从曾经的“长坡厚雪”到如今的“深坑套牢”，医药行业究竟经历了怎样的转变？预期过高是其中一个重要原因。虽然现在被比作“牛夫人”，但在当年，它曾是备受追捧的“小甜甜”。2019年至2021年间，全球宽松的流动性叠加疫情的催化，推动医药行业进入超级牛市。中证医药指数两年内上涨近100%，板块市盈率一度飙升至七十倍以上，达到历史极高水平。
当时，市场沉浸在对“老龄化刚需”和“创新药崛起”的美好憧憬中，对估值泡沫视而不见，盲目追捧“核心资产”。然而，这已过度透支了未来的业绩增长。从这个角度看，随后的回调并非偶然，而是必然。2021年，流动性收紧与国家医保集中采购政策的深化，导致医药板块估值泡沫破裂，开启了价值回归之路。五年内市盈率从八十倍跌至三十倍，本质上是对前期过度乐观预期的修正。
此外，资金不敢轻易入场，“利好出尽是利空”成为医药板块的常态。2019至2020年，医药是公募基金的“第一重仓”，持仓比例一度超过15%。但随着市场行情逆转，资金持续流出。截至今年一季度，医药板块在公募基金中的持仓比例已从15%降至7%左右，处于历史低位。但归根结底，核心在于时代已经发生了根本性的变化。
分析中证医药指数的成分股不难发现，许多权重股是依赖时代红利的传统企业：爱尔眼科和通策医疗受惠于消费升级与医疗服务扩张；智飞生物主要依靠进口疫苗代理获得丰厚利润；片仔癀、云南白药凭借品牌优势保持市场地位；爱美客等医美巨头则凭借牌照优势占据主导。然而，这些企业核心竞争力本质上是政策、人口和市场红利的叠加，而非核心技术壁垒的坚固。
随着红利消退和政策收紧，这些企业的增长开始乏力：智飞生物业绩出现大幅下滑，爱尔眼科利润负增长，爱美客的高增长不再维持，通策医疗也面临增长停滞的困境。在缺乏资金和情绪驱动，且基本面缺乏亮点的背景下，指数持续下跌成为必然，这也是投资者揶揄“跌成这样，板块PE还有30倍”的核心原因。尽管跌幅巨大，但这些股票仍不显得便宜。
然而，中证医药指数的低迷并不意味着整个医药产业的衰落。甚至可以说，目前中证医药指数的成分股，已经难以全面反映中国创新药的真实面貌。一方面，相当一部分优质A股创新药企业并未被纳入指数；另一方面，中国顶尖的创新药公司更多是在香港上市。本质上，中证医药指数创十年新低，更多象征着依赖旧有模式的“老牌”资产集体告别。
传统的仿制药企业正走向“黄昏产业”，但医药行业的长期发展逻辑依然坚实。人口老龄化是全球最确定的长期趋势之一，而创新药的崛起更是成为中国医药产业的核心增长动力。在政策层面，国家持续加大对创新药的支持力度，药品审评审批提速、医保目录向创新药倾斜、鼓励跨境医疗合作等政策相继落地，为创新药发展创造了有利环境。
2025年，中国创新药产业迎来里程碑式突破，海外授权交易总额首次超越美国，达到1300亿美元以上，几乎翻倍增长，成为全球创新药授权的第一大国。2026年前三个月，对外授权交易总额已超过600亿美元，持续保持强劲势头。这表明中国创新药在全球范围内的认可度持续提升，从“me too”到“me better”、“BIC”（同类最佳）、“FIC”（首创）的升级趋势日益加强。更重要的是，商业逻辑正在得到验证，恒瑞医药等传统药企的创新转型开始进入收获期。
2025年，恒瑞医药的创新药收入达到163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售总收入的58.34%。对外许可收入也达到33.92亿元，同比增长25.62%。2026年一季度，其创新药收入占比已突破六成。百济神州等头部创新药企业业绩持续增长，2025年其全球总收入达到53亿美元，同比增长40%。信达生物2025年营收达到130.42亿元，同比增长38.4%，首次实现全年盈利。一批香港18A上市的公司也陆续实现商业化盈利，从“烧钱研发”转向“业绩兑现”，预示着创新药板块正迎来基本面拐点。
即便如此，创新药板块当前的日子也并不好过。整个18A板块的股票，无论企业是否有业绩支撑或重磅商业合作，其股价相比2025年高点，跌幅中位数仍高达41.7%。创新药又进入了一轮熊市。尽管何时能反转尚不可知，但可以肯定的是，中证医药指数的成分股中创新药权重有限，即使创新药细分板块走强，指数也很难回到2021年的高点。创新与分化将是接下来医药行业发展的主旋律。
共识如同潮汐，在周而复始中经历破灭与重生。回首当年，全球老龄化与人口刚性需求所构建的宏大叙事，曾让投资者坚信“多少钱都不算贵”，医药板块一度被视为充满无限可能的“星辰大海”。如今看来，只留下一片唏嘘。具有讽刺意味的是，这种基于人口老龄化的预期逻辑，其可靠性甚至比当下“硅基生命”的故事更为坚实，毕竟生老病死依然是人类永恒的主题。
时代变迁，但根本逻辑并未改变。总有一部分人在关注股东回报和估值，而另一部分人则聚焦于增长速度和未来的愿景。医药的故事不会结束，只是舞台上的主角已悄然更替。