中国人工智能大模型领域正上演一出资本市场的“双城记”。近日，已在香港联交所挂牌的智谱（02513.HK）正式提议向中国境内监管机构申请发行A股，计划登陆科创板。据悉，此次A股发行规模预计将占其扩大后股本的2%至8%，募集资金将主要投向AI通用基座大模型研发、大模型MaaS一站式平台建设，并补充公司的流动资金。
几乎同期，另一家大模型公司MiniMax（00100.HK）也宣布正探索发行人民币股份的初步方案。MiniMax已指定专业机构顾问，评估其在科创板上市的资格，并完成了辅导协议的签署。这两家在大模型领域占据重要地位的公司，在2026年1月前后脚登陆港股市场后，不到五个月的时间里，又同步迈出了进军A股的步伐。
智谱与MiniMax在港股市场的强劲表现，成为本次回归A股浪潮的显著背景。智谱自上市以来股价累计涨幅已超过11倍，最高时曾达16倍，突破1993港元，当前其市值仍高达6500亿港元，远超116.20港元的发行价。MiniMax股价最高触及1330港元，是其165港元发行价的七倍多，目前市值也已超过2100亿港元。
作为全球公开资本市场中仅有的两家专注于前沿AI大模型的上市公司，它们的稀缺性无疑带来了高额溢价。然而，股价的飙升也伴随着估值方面的疑虑。随着Anthropic、SpaceX、OpenAI等全球顶尖AI巨头即将进入美股市场，并以万亿美元级别的体量重新定义行业估值标准，身处估值高峰的智谱和MiniMax面临着微妙的处境。
以Anthropic为例，其凭借成熟的商业应用和规模化营收，最新一轮融资后的估值达9650亿美元，对应市销率仅为21.4倍，且有望在第二季度实现盈利。引领全球热潮的OpenAI，因其稳定的商业模式和客户体系，最新估值约8520亿美元，按照预计2025年200亿美元的收入计算，市销率约为43倍。反观在港股上市的智谱和MiniMax，受国产AI稀缺性炒作逻辑影响，市销率分别高达774倍和339倍，远高于全球顶尖巨头。
这种巨大的估值差距并非源于中国企业在技术或商业化能力上拥有压倒性优势，而可能更多是港股市场特殊交易机制催生的情绪泡沫。港股作为完全自由流动的国际市场，缺乏涨跌幅限制，国际热钱在此激烈博弈，稀缺标的供不应求成为了估值溢价的主要推手。然而，这种脱离基本面的“市梦率”能否长期维持尚存疑问。随着海外AI巨头公开上市，其真实的营收和盈利数据将被披露，并可能吸引大量资金，港股高估值AI标的或将面临价值回归的压力。在全球定价体系重构的背景下，单纯依赖港股炒作带来的高估值，可能蕴藏着崩盘的风险。
面对港股估值泡沫潜在的修正压力，智谱和MiniMax选择回归A股，并非市场解读的“高位套现”，更是国产AI龙头在行业变革期所采取的攻守兼备的核心战略。市场普遍关注到回归A股带来的短期利好，例如A股市场相对稀缺的软件科技标的，以及首发发行规模较小可能对估值形成的支撑。但抛开短期资本收益，回归A股的深层战略价值，或许才是这两大巨头坚定布局的核心逻辑。
首先，构建独立稳定的资本基础，以缓冲海外资本波动的影响。港股市场与海外货币政策和国际热钱流向高度关联，波动剧烈且稳定性不足，极易出现估值暴涨暴跌的极端行情。相比之下，A股市场以社保、保险、公募基金和产业国资等长期价值资金为主，投资风格稳健，对未盈利且持续高研发投入的科技企业具有较强的包容性。科创板差异化的上市规则，恰好能适应大模型产业“持续投入、长期迭代、先亏损后盈利”的特点，并能结合国内产业发展节奏给予企业合理的估值溢价。
其次，深入绑定国内核心产业资源，构筑政策和应用场景壁垒。大模型已远非简单的互联网科技赛道，而是上升到国家战略层面的核心资产。算力、数据、政务场景、政策补贴以及国资合作，都已成为企业在行业竞争中胜出的关键壁垒。回归A股市场并获得主流资本市场的公信力背书，将显著提升企业在政企合作中的竞争力，从而构建起海外上市企业难以复制的产业护城河。
再者，解锁持续融资能力，为AI赛道的持久战提供支撑。通用大模型是典型的重资本投入赛道，千亿级别的算力采购、顶尖人才的高薪招募、海量数据标注和迭代，每一项都需要持续的巨额投入。行业竞争的本质，便是资本续航能力的比拼。拓宽A股融资市场，能为企业带来更灵活的融资方式和渠道，进一步增强其资金实力。
最后，优化人才与股东生态，激发企业内在发展动力。AI行业的核心竞争力在于顶尖人才的吸引和保留，而股权激励是挽留这些人才的关键手段。A股市场交易活跃度高、流动性充裕，且估值增长空间明确，使得员工持有的股权价值更具吸引力，有助于企业不断吸纳行业最优秀的人才，构筑稳固的人才壁垒。同时，充沛的二级市场流动性也为创始团队和早期投资机构提供了更优质的退出通道，从而有效提振一级市场投资信心，形成良性的投融资循环。
智谱和MiniMax回归A股并非孤例，这反映了中国资本市场格局的深刻变化。此前，中芯国际（00981.HK）、中国电信（00728.HK）、中国移动（00941.HK）等龙头企业也曾成功实现溢价回归A股。曾几何时，“A股赴港”是许多龙头企业寻求国际化与更高估值的必由之路；而如今，“港股回A”正逐渐成为硬科技企业实现价值最大化的新共识，这股潮流正在不断蔓延。
除了大模型领域双雄，具身智能领域的越疆（02432.HK）以及企业级AI解决方案提供商范式智能（06682.HK）等港股AI公司，也纷纷启动回归A股的程序。这一转变的背后，是中国境内资本市场制度改革的强力支持。科创板针对未盈利AI企业的第五套上市标准，以及创业板改革后新增的标准，都打通了前沿科技资产回归的制度障碍。
展望未来，中国的顶尖科技企业很可能不再局限于单一选择。它们或许将效仿智谱和MiniMax，采纳“A+H”的双轮驱动模式：在港股市场承接全球流动性，讲述国际化的故事；同时在A股市场深耕本土产业生态，获取战略资源和耐心资本。这场资本的双向流动，才刚刚拉开序幕。