快手公司于北京时间5月27日港股收盘后公布了其第一季度财报。整体来看，本季度业绩表现与市场预期基本一致，尽管经营利润数据亮眼，但这主要得益于非主营业务的其他收益贡献，其持续性不强。当前，公司主营业务正经历严峻考验，而AI业务“可灵”则成为财报中的一道独特风景线，其商业化进展及其未来可能的分拆上市，正受到各方高度关注。
今年第一季度，“可灵”业务实现营收6.5亿元人民币，同比大幅增长330%，超出此前5亿元的指引。这一增长得益于去年12月推出的“可灵O1”全模态指令编辑能力以及今年2月升级的“可灵3.0”一体化多模态模型。截至三月底，“可灵”的年度经常性收入（ARR）已达到5亿美元，并且在四月和五月持续保持增长势头。考虑到“可灵”分拆上市对快手整体估值的重要影响，市场将密切关注电话会议中关于这方面的信息披露。
出人意料的是，本季度快手用户规模呈现扩张态势。受春节期间活动节目的推动，日活跃用户（DAU）增长1.2%达到4.13亿，日均使用时长保持稳定。与此同时，月活跃用户（MAU）加速增长5%，净增3100万至7.7亿。然而，这些数据变化与第三方统计存在差异，管理层在电话会议上对此类用户增长的详细解释备受期待。
传统主营业务方面，广告收入和佣金收入的增速均有所放缓，这与电商业务面临的增长瓶颈密切相关。尽管外循环广告（如漫剧、短剧、AI应用推广）以及AIGC营销素材带来了一定增量，但整体压力依然存在。直播业务正经历健康整顿，收入同比下降14%。快手自今年起不再披露商品交易总额（GMV），但结合电商收入趋势（剔除“可灵”后，电商及其他收入增长5.7%，环比明显减速）以及佣金率变化（达人分佣导致分成比例下降），预计GMV增速接近10%，较去年进一步放缓。
本季度，人工智能方面的投入开始对毛利率构成影响，环比下降4个百分点，主要原因在于AI算力投入和短剧广告分成的增加。公司此前曾预计今年资本支出（Capex）将达到260亿元（包含物业设备和使用权资产投入），较去年增加110亿元，其中大部分用于AI领域，特别是“可灵”的算力需求。海豚研究测算，若按五年折旧期计算，仅资本支出的增加便可能导致全年毛利率下降1-2个百分点。
在费用管理方面，快手展现出“该花就花，该省就省”的策略。第一季度销售费用同比增长4%，主要用于市场推广，但销售端的员工成本下降了8%。管理费用也下降了7.5%，反映出团队优化成效。研发费用增长10%，增速有所放缓，主要原因在于带宽和服务器费用增长了18%。
股东回报方面，第一季度回购了1140万股，耗资5.62亿港元，力度较上一季度减半。这主要是由于春节假期和财报静默期较长，导致回购节奏放缓。目前，快手账面短期净现金储备高达650亿元（现金加短期投资减短期借款），可利用资金总额为1177亿元。本季度新增长期借款137亿元，分别发行了5年期6亿美元优先票据、10年期9亿美元优先票据以及5年期35亿元人民币优先票据。尽管本季度已投入120亿元用于物业设备折旧、使用权资产及无形资产，占全年预算的47%，但公司重申全年260亿元的资本支出目标不变。总体而言，快手仍有充足的资金空间来加大回购力度。
综上所述，快手第一季度业绩符合预期，但“可灵”之外的主营业务发展趋势并不乐观。公司正积极调整战略，致力于提升效率，并向“可灵”业务倾斜资源。去年中期，在快手意外给出超出预期的第一季度业绩指引后，股价曾大跌15%，市场信心受挫。直到五月中旬，“可灵”寻求以200亿美元估值分拆上市的消息传出，才使股价出现一定程度反弹，但受港股整体下行压力影响，反弹未能持续。
目前，快手估值约为250亿美元。如果采用集团分部估值模型，并考虑50%的折价（因股权持有比例下降和内部业务交叉销售），仍存在一些博弈空间。对于“可灵”，其200亿美元的估值，对应当下超过5亿美元的年度经常性收入，市销率（P/S）为40倍，远低于目前大多数大模型公司的估值。考虑到“可灵”并非基础模型，存在折价是合理的。若按媒体报道一年后，即2027年3月达到13亿美元年度经常性收入的预期，则远期市销率将降至15倍，具有明显性价比，但这要求“可灵”自身业务发展强劲。当前，“可灵”在全球视频模型领域位居前列，与字节跳动的“Seedance”、阿里巴巴的“HappyHorse”以及谷歌的“Veo”等展开竞争。尽管竞争激烈，但AI漫剧等需求爆发并未引发价格战，反而在成本压力下，竞争边际有所缓和，例如“Seedance”自三月起多次上调服务费用。这种趋势对“可灵”的商业变现和加速发展是有利的。
对于主营业务，若剔除“可灵”新增的110亿算力投入影响，核心经营利润预计将比当前指引和预期多20亿元（当年新增折旧）。同时，下调电商收入预期后，预计实现约132亿元的非公认会计准则核心经营利润（不含其他收益），再按15%的有效税率计算，税后净利润为132亿元，对应的150亿美元估值，市盈率不足8倍。此估测未单独计入“可灵”的运营费用支出，且未考虑其他收益，因此是一个相对保守的估算结果。
总之，“可灵”的分拆上市对于快手而言，是一次重要的价值重估机遇。正如去年年中百度宣布分拆昆仑芯后，随着其上市进程的推进、AI增量收入的真正落地以及股东回报的大幅提升，百度估值至今已上涨近50%。