在去年完成17.04亿元定向增发融资后，安宁股份（002978.SZ）于今年5月25日再次公布新融资方案，计划发行最高25亿元可转换债券。这笔资金将主要投入箐沟尾矿库建设项目、安宁（常州）新材料有限公司有色金属压延分割及仓储物流项目（一期），并有6.22亿元用于补充公司流动资金。
然而，市场对安宁股份的此次大规模融资反应复杂。公司在今年3月还曾公告，计划动用不超过18.5亿元的闲置资金进行低风险现金管理。这意味着公司一方面手握近20亿元现金进行理财，另一方面又频繁寻求外部融资，引发了市场对其真实资金状况的疑问。
投资者普遍关注，究竟是公司激进的并购扩张与转型发展需要巨额资金支持，还是其“有钱进行理财，缺钱就再融资”的循环操作仍在继续。此前，公司以65亿元收购中核钛白王泽龙家族矿业资产，已在市场引起巨大争议。加之“攀西矿王”系列高分红、高扩张、高质押的资本运作，已多次动摇了市场信心。
根据公告，本次25亿元可转债的募集资金主要有三个投向。
其中，箐沟尾矿库建设项目拟投入11.63亿元。该项目总投资约12.57亿元，主要建设初期坝、堆积坝、拦砂坝、排渗、防渗、渗水回收、清污分流、排洪系统等设施。公司强调，潘家田铁矿是攀西地区重要的钒钛磁铁矿资源，尾矿库的建设是保障其长期安全生产和充分开发的必要配套。在国家对尾矿库安全环保监管日益严格的背景下，新增合规库容对公司维持未来产能和确保安全合规至关重要。
安宁（常州）新材料有限公司有色金属压延分割及仓储物流项目（一期）计划使用7.15亿元。该项目总投资10.77亿元，其中7.15亿元拟由本次募集资金承担。该项目定位于钛材产业链的冷轧环节，旨在承接公司在攀枝花布局的“年产6万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目”。这标志着公司将现有业务从矿端、海绵钛、锭材进一步延伸至板材、带材等中下游材端加工。公司将其视为“纵向延伸并布局东部制造基地”的重要部分，有助于贴近下游用户并提升产品附加值。
此外，有6.22亿元资金将用于补充流动资金，约占募集资金总额的四分之一。公司表示，此举旨在改善资本结构，增强风险抵御能力，并满足业务发展对运营资金的需求。
从项目自身来看，箐沟尾矿库和常州压延项目均与公司现有主营业务紧密相关。尾矿库是矿山安全生产和资源利用的硬性要求，鉴于老库容趋于饱和且标准滞后，新建或扩建尾矿库是公司长期保持生产能力的刚性需求。而常州项目的仓储物流被视为钛产业链合理向下游延伸。
常州项目被认为是安宁股份从资源龙头向“钛材料一体化平台”转型的关键一步，其发展前景引人遐想。然而，在公司需要同时推进经质矿产收购、尾矿库建设等多项重资产项目之际，此次扩张被指过于激进。
考虑到公司此前频繁使用闲置资金进行理财，以及近年来大规模并购经质矿产、扩大产能导致的有息负债增加，这笔超过6亿元的补充流动资金是否主要用于填补现有扩张的资金缺口，备受市场关注。
安宁股份的激进转型策略，其深层原因在于业绩增长面临瓶颈：
公司营收在2022年为19.96亿元，归母净利润10.95亿元。
2023年营收下降至18.56亿元，归母净利润进一步降低至9.36亿元。
2024年营收微增至18.57亿元，但归母净利润继续下滑至8.52亿元。
到2025年，营收达到20.08亿元，归母净利润却跌至7.19亿元。
在营收未见明显突破的情况下，公司净利润呈现逐年显著下滑态势。2025年，公司毛利率降至62.3%，较上年再度下降2个百分点；净利率降至35.84%，同比下滑10个百分点。
导致业绩下滑的主要因素包括：上游成本上升与下游市场价格回落的双重压力，导致钛精矿、钒钛铁精矿等主打产品的盈利空间被压缩；管理费用、研发投入以及与扩张相关的各项费用增加，侵蚀了利润；大规模并购和产能扩张项目仍处于投入期，尚未完全转化为新的利润增长点。
公司现金流表面上表现尚可，但筹资活动对其支持显著。2025年，经营活动产生的现金流量净额约为11.86亿元，同比增长仅0.18%，远低于账面利润增速；而筹资活动产生的现金流量净额高达39.3亿元，同比增长166.16%，主要来自银团贷款等多种筹资活动。
过去一年，安宁股份一方面斥资65亿元收购小黑菁经质铁矿，另一方面又同步推进近30亿元的募投和扩产项目，转型步伐加速。
尽管为收购支付了18.1亿元现金，安宁股份在2025年末仍有近19.9亿元的货币资金余额。公司在今年3月16日公告称，其及子公司拟合计动用不超过18.5亿元的闲置资金进行低风险现金管理。
因此，市场对安宁股份频繁融资的强烈疑虑并非凭空产生，这主要源于公司的几项资本运作模式：
首先是高分红政策。公司自上市以来分红积极，2022年至2024年累计分红12.77亿元，三年平均分红比例约44.74%，以示“重视股东回报”。然而，公司实际控制人、创始人等主要股东合计持股比例超过70%。
其次是“左手分红、右手融资”的模式。公司将自有资金用于分红、理财或锁定在早期并购项目中，而新的项目和尾矿库建设则主要依赖再融资和银行授信。
最后，控股股东股权高度集中且存在质押。成都紫东投资及罗阳勇合计控制公司超过六成的股权，其中紫东投资及罗阳勇约20%的股权处于质押状态，占公司总股本的近10.3%，质押市值超过13亿元。同时，在经质矿产收购过程中，他们亦向上市公司提供了10亿元无息借款。
尽管这种模式不一定意味着“恶意圈钱”，但公司对负债扩张和再融资的依赖日益增强，这似乎将中小股东的利益置于更次要的位置。
在资源景气时期，股价与分红同步受益，股东皆大欢喜。然而，一旦景气度下降或项目回报不及预期，高杠杆和高资本开支的负面效应将大幅放大。尤其在公司连续数年营收增长乏力、利润下降、毛利率下行、资产负债率大幅攀升的背景下，中小股东面临的周期风险也随之增加。