日前，上海证券交易所正式受理了杭州云深处科技股份有限公司的科创板首次公开发行（IPO）申请。这家被誉为“杭州六小龙”中最具神秘色彩的企业，计划通过此次IPO募集25.03亿元资金，由中信建投证券担任保荐机构。根据不低于18%的发行比例估算，云深处在IPO前的估值已攀升至139亿元左右，而结合其2025年的预计营业收入计算，市销率高达约41倍。
这一估值数据令人瞩目。以国内机器人行业的领先者宇树科技为例，其2025年营收预计达到17.08亿元，归母净利润为2.88亿元，扣非归母净利润也有6亿元，同比增速高达204.29%。然而，云深处在营收不足宇树五分之一、净利润不及宇树十分之一的情况下，却获得了接近宇树两倍的市销率。
那么，究竟是什么原因让市场愿意为这家四足机器人领域的“第二名”支付如此高的溢价？
要理解云深处41倍的市销率估值，首先需要审视四足机器人行业的一个普遍现象——长期以来，在全球范围内，通过销售机器狗实现盈利一直是个难题。例如，波士顿动力的知名机器狗Spot，上市当年仅售出数百台；瑞士的ANYbotics虽然获得了巨额融资，但其新一代产品ANYmal X仍处于投入阶段。
与这些企业形成对比的是，云深处在2023年至2025年间的归母净利润分别为-2585万元、-1329万元和2868万元，于2025年首次实现年度盈利。其中，四足机器人及四足轮足机器人贡献了公司95.45%的营收，这表明云深处是全球少数能够依靠销售机器狗实现盈利的公司之一。
此外，根据沙利文公司的数据，预计到2025年，云深处在四足机器人行业应用领域的收入将位居全球第一，而其四足机器人整体收入也将位列全球第二。那么，仅凭四足机器人业务如何能取得如此亮眼的成绩呢？我们可以从云深处的招股书中寻找答案。
招股书数据显示，2025年，云深处的四足及轮足机器人业务创造了3.22亿元的收入，其中2.58亿元来源于行业应用，4715万元来自科研教育，1630万元则来自商业服务。
该公司最畅销的产品是工业级四足机器人绝影X系列，广泛应用于电力巡检、应急消防、工业巡检、警务安防以及公共基础设施巡检等多个行业及科研教育场景。2025年，绝影X系列出货量达到681台，单价为28.75万元，贡献了1.96亿元的收入，占公司总收入的一半以上。
这种收入结构与宇树科技有着显著不同。2025年，宇树科技的四足机器人总收入为6.9亿元，其中商业消费贡献了2.4亿元，科研教育为2.2亿元，行业应用为2.3亿元。宇树选择通过消费级产品扩大市场影响力，进而带动其他领域发展，而云深处则专注于“深耕”B端市场，通过高客单价、高度定制化的解决方案来建立深厚的客户关系。
正是凭借这种深耕B端的战略，云深处在电力巡检这一核心赛道上成绩斐然，已在国家电网、南方电网等超过100座变电站落地应用，累计巡检里程突破百万公里，整体识别准确率高达96.5%，平均无故障运行时间超过1000小时，从而构建了自身的竞争壁垒。
然而，这种模式的局限性也显而易见。尽管全国变电站数量超过1万个，云深处的覆盖率尚不足2%，这并非市场空间不足，而是B端场景的扩张受到客户采购周期和预算流程的限制，无法像消费电子产品那样实现爆发式增长。
此外，四足机器人行业还面临市场规模的结构性约束。沙利文数据显示，2025年中国具身智能市场中，四足机器人市场规模为15亿元，略高于人形机器人的14亿元。然而，预计到2030年，四足机器人的市场规模将增至206亿元，而人形机器人将达到479亿元，是前者的两倍以上。
因此，市场给予云深处41倍PS估值，究竟是看好其四足机器人“全球第一”的稀缺性，还是押注其未来能够成功进军更大的人形机器人市场？答案可能更倾向于后者。
与业绩支柱四足机器人业务形成鲜明对比的是，云深处在人形机器人领域的布局明显滞后。目前，该公司仅推出了DR01和DR02两款人形机器人产品，且这两款产品仍处于技术验证阶段。招股书显示，云深处人形机器人DR系列在两年内仅售出4台，收入为82.3万元，仅占公司总收入的0.24%。与此同时，宇树科技的人形机器人同期出货量已突破5500台，成为其第一大收入来源。
云深处创始人朱秋国坦诚解释：“资源有限，我们希望能够先解决好四足机器人的问题。”这是一个务实的决策，但也暴露出其在资本市场备受关注的人形机器人赛道上的存在感不足。
但这并非意味着云深处对人形机器人市场漠不关心。事实上，公司早在2024年8月就发布了DR01，并在2025年10月推出了DR02。后者被定位为“全球首款行业级全天候人形机器人”，拥有IP66防护等级和-20℃至55℃的宽温工作范围，可应用于电力作业、应急消防、警务安防、工业生产及其他户外作业等场景，延续了云深处“场景定义产品”的一贯策略。
然而，人形机器人的商业化路径与四足机器人截然不同。四足机器人可以在电力巡检等单一场景中逐步推广，而人形机器人则需要具备更强的泛化能力，在多样化的场景中证明其价值。
朱秋国在接受采访时表示：“目前人形机器人产品仅有少数合作伙伴获得了样机，尚未大规模发售，预计将在2026年第二季度正式对外发售。”这意味着，从样机到规模化交付以及形成可观的收入贡献，云深处至少还需要1-2年的时间。在此期间，2026-2027年，云深处的收入增长仍将高度依赖四足机器人。
然而，全球四足移动机器人市场规模相对有限。2025年销售额为23亿美元，预计到2032年将超过71亿美元，年复合增长率为17%，远低于人形机器人市场。如果云深处无法在下一个增长曲线到来前完成业务重心转换，将面临“赛道换挡”的断层风险。
或许是意识到了这一潜在危机，云深处计划通过IPO募集25.03亿元。在四个募投项目中，最大的一笔开销是11.69亿元的具身算法及模型研发项目，占总募资金额的47%。其余资金将用于机器人本体与解决方案研发（5.54亿元）、产业化项目（2.27亿元）以及基地建设（5.52亿元）。从募投方向可以看出，云深处正努力弥补其在“大脑”层面的短板。
但目前，具身智能的核心竞争力正从“运动控制”向“环境理解与自主决策”转变。在具身智能大模型这个真正的“大脑”领域，云深处既缺乏深厚的技术积累，也缺少标杆性的应用案例，仍有大量功课需要完成。
上市无疑将加速云深处在算法、模型、本体、解决方案和产能方面的投入。然而，在进军资本市场之前，这家公司早已在一级市场获得了密集的资本青睐。天眼查数据显示，云深处已完成八轮融资。最近一次是在2025年12月25日的Pre-IPO轮，国家人工智能产业投资基金和京东集团在云深处提交上市辅导申请后两天联合投资了数亿元。
能够获得“国家队”和产业资本的持续重注，关键在于其毛利率的不断改善。从33.48%到38.76%，再到2025年的52.83%，云深处与宇树的毛利率差距已缩小至10个百分点以内。然而，这些漂亮的数字背后，其盈利质量仍需审慎评估。
首先，云深处2868万元的净利润中，约有1356万元来自政府补助。扣除非经常性损益后，归母净利润仅为1512万元。这意味着，如果没有政府补贴，公司距离真正的盈利还有一段距离。公司在招股书中也坦承：“公司收到的政府补助金额相对较大，对公司盈利能力起到一定积极作用。”
其次，云深处近年来毛利率的持续提升，一方面得益于绝影X系列和Lite系列销量增长带来的规模化采购成本下降，另一方面则是因为X30、X30 Pro等高附加值产品的销售占比提升。然而，这两种因素都难以无限复制，供应链降本有其极限，且随着销量增加，客户的议价能力也会增强。
此外，研发投入也值得关注。招股书显示，报告期内云深处的研发费用分别为3218万元、3821万元和8430万元。然而，公司的研发费用率却从2023年的64.22%下降到2025年的24.98%。这一大幅回落的费用率已基本与行业平均水平持平，例如，已上市机器人本体公司优必选和越疆2025年的研发费用率分别为25.36%和23.23%。这表明云深处已从早期的技术投入期进入相对平稳的研发阶段。但考虑到公司在人形机器人和具身大模型方面仍有大量短板需要弥补，如此的研发强度是否足够，仍存疑问。
然而，毛利率改善和研发费用率回落并非估值逻辑的全部。真正决定云深处41倍PS估值能否持续的关键在于，其客户结构能否从“高度集中”走向“多点开花”。
尽管2025年云深处前五大客户的销售占比已从2024年的47.12%降至18.83%，客户集中度风险明显收窄，但细查客户名单，问题依然存在。根据招股书数据，2025年前五大客户中有三家是其他机器人公司，包括四川具身人形机器人科技有限公司、闹奇机器人科技（苏州）有限公司和Inmotion Robotic GmbH。这意味着公司相当一部分收入来源于用于研发、测试和展示的同类机器人公司，而非真正的终端用户。
相比之下，宇树科技的客户结构则更为均衡，科研教育、商业消费和行业应用三大板块相对平衡，其中商业消费是增长最快的领域。这种多元化的客户结构使得宇树在面对单一行业波动时具备更强的抗风险能力。云深处显然已经意识到了这个问题。招股书显示，公司正在向工业运维、物流运输等新场景拓展，但截至目前，这些领域的收入规模尚未形成气候。从单一场景依赖到多行业覆盖的转型并非一蹴而就，而这正是资本市场评估其长期价值时最重要的环节。
总而言之，在具身智能赛道从“技术展示”走向“实际应用”的今天，云深处是少数真正将机器人成功应用到变电站和消防现场的公司。它拥有1200个不同行业场景的落地经验，52.83%的毛利率支撑，以及一套经过实际工况检验的工程化能力。
然而，这份估值的脆弱性同样清晰可见：人形机器人业务发展滞后、客户集中度较高、四足机器人市场规模存在上限，每个变量都可能成为估值回调的导火索。面对这些不确定因素，云深处的IPO不仅是一次融资，更是一场检验其“B端深耕”模式能否获得二级市场认可的“随堂测试”。
上市的钟声即将敲响，市场将给出最终的答案。