2021年7月，宜信创始人唐宁在上海一场聚焦“社会责任投资”的论坛上，曾流露出些许不安。彼时，他向在场服务了二十年的高净值客户阐述宜信母基金如何为创投带来“耐心、有温度的资本”，强调社会责任型企业的发展尤需耐心，并坚信最终将收获喜人成果。
然而，五年后的今天，真正的考验降临到了宜信自身。这家成立于2006年、曾是中国第三方财富管理巨头，并以宜人贷成为中国首家上市网贷平台的公司，如今却让其客户体验了另外一种“耐心”。
2024年5月22日，宜信的类固定收益产品正式启动“良性清退”。公司解释称，近期资产变现周期远超预期，且未来一段时间内这一状况将持续。曾经承诺帮助客户实现财富增值的企业，如今提供的却是一份尚不明确兑付比例的清退协议：所有已得利息将被扣回，本金分期偿还，最终能收回多少仍是未知数。
尽管宜信并未公开发布清退公告，但相关消息于5月24日开始流传。经媒体记者以投资者身份向客服求证后，才得到确认：公司经过慎重研究并向有关部门汇报，已于5月22日起暂停类固收产品的兑付并转入清退。客服表示，预计在四到六周内会拿出具体方案，并与客户逐一签订协议。这一涉及大量投资者本金的重大决策，竟是通过一通客服电话被外界所知。
客服的回应还澄清了一系列市场传闻，包括公司未被接管、无经侦介入、未“跑路”也“不会倒闭”；除了类固收业务外，助贷、保险、私募基金等其他业务运营正常；创始人及所有高管、各地负责人均在岗并持续加班。这些否认恰好对应了投资者最担忧的问题，也暗示着市场对于公司状况的深切疑虑。
值得注意的是，宜信旗下的美股上市公司宜人智科（NYSE：YRD）也在此次事件中被反复提及。作为宜人贷的延续，它曾以“中国金融科技第一股”之名于2015年登陆纽交所。然而，其股价目前已跌至1.6美元，年内跌幅超过五成，且内部人员仍在持续减持，因此其股价波动并不能完全反映宜信的整体状况。更具象征意义的是，宜人智科于5月25日发布声明，强调自身独立运营，且“未开展任何财富管理类相关业务”，急于与“宜信”的类固收风波划清界限。
5月22日，所有关于“否认”、“撇清”以及尚需等待数周的方案，最终只确认了一件事：从这天起，投资本金不再兑付。至于所谓“良性清退”中的“良性”，以及“类固收”产品究竟为何，需要从这门生意的本质说起。
“良性清退”一词源自2018年至2020年P2P行业整顿时期的分类，旨在区分那些卷款跑路、被立案的“恶性退出”平台与承诺逐步偿还、配合监管的“良性退出”平台。宜信此次沿用此词，意在表明其主动有序收场的态度，而非“暴雷跑路”。然而，“良性”仅能描述退出的姿态，与投资者最终能收回的资金比例是两码事。
真正决定投资者命运的，是客服口中那句看似不起眼的话：“扣除利息后的本金，分期回款，净本金第一优先。”
这句话包含三层含义：首先，“扣除利息后的本金”意味着投资者过去几年获得的利息需要从本金中倒扣。例如，一位投资100万元、年化9%的产品两年并收到18万元利息的投资者，其“净本金”将变为82万元。投资时间越长、获得利息越多，被倒扣的幅度越大，起始本金反而越少。最初承诺的9%“收益”不仅化为乌有，还成了负项。其次，“分期回款”表示剩余的净本金不会一次性偿还，而是将在“一定时限”内分批归还，具体期限和期数尚未公布。最后，“净本金第一优先”的说法反而暗示，即使是净本金也未必能够全额收回，否则便无需强调优先权。
目前最关键的两个未知数——净本金的兑付比例和偿还时长——正是“预计4到6周出方案”中待确定的内容。宜信当前公布的“良性清退”仅说明了退出方式，而未提及具体的代价。实际代价将取决于后续方案，以及公司资产变现的实际情况。
宜信能偿还多少，取决于其资产的变现能力；而这些资产为何突然难以变现，则需要追溯到几年前的一桩旧事。
宜信将此次问题归咎于宏观环境：经济下行、金融政策收紧以及资产变现周期超出预期。然而，这种底层结构上的裂痕，早在五年前就有人察觉。
2021年7月，就在唐宁在上海论坛上畅谈“耐心资本”的那个夏天，《证券时报》曾发表一组名为“潜望”的调查报道，专门针对宜信财富的类固收产品。记者以投资者身份摸排当时在售产品，发现的问题如今看来尤为刺眼。
首先，这些打着“类固定收益”旗号的产品，并非通过银行、信托或持牌基金销售，而是通过地方产权交易所挂牌出售。产权交易所不受银保监会和证监会等金融监管机构的管辖，通过此渠道销售理财产品，实际上绕过了持牌机构应承担的信息披露和监管约束，形成了一个监管的“侧门”。
其次，记者对当时在售的32款产品进行股权穿透调查发现，所有32款产品都与宜信存在关联交易对手。一位理财顾问曾直言，产品说明书上的交易双方，“虽无股权关系，但都属于宜信”。
第三，这32款产品的底层协议实际上只有21份，同一份协议被拆分为面向不同客户、不同收益率的多个产品进行销售。《证券时报》还援引知情人士透露，宜信存在“资金池”，可能面临“流动性风险”；并且提到，2021年初相关监管部门曾对宜信财富进行调查。
将这些线索拼凑起来，一个清晰的轮廓浮现：投资者的资金通过监管的“侧门”，流入了与宜信自身关联的项目；至于底层资产究竟是什么、价值几何，投资者无法得知。这正是“资金池”模式最危险之处——只要有新资金不断流入，旧账就能持续；一旦资金链断裂，资产变现就即刻成为死结。
从这个角度来看，今天“资产变现周期超出原有预期”的解释，或许并非宏观环境突变造成的意外，更像是五年前就已被指出的裂缝，最终导致了今日无法兑付的局面。
问题在于：同样是陷入资金池和变现困境，两年前中植系整体崩塌，创始人被采取刑事措施；而宜信却能摆出“主动有序”的姿态，创始人也照常在岗加班。这其中的差别究竟在哪里？
两年前，中植系重仓房地产，其旗下的中融信托踩了恒大、融创等十多家房企的“雷”。2023年夏天，随着恒天财富理财师的致歉信曝光，中植集团承认财富端募资和兑付停摆。数月后，中植集团发布《致投资者道歉信》，承认公司账面总资产约2000亿元，但负债本息高达4200亿至4600亿元，已严重资不抵债。道歉信发布三天后，公安机关对中植系财富公司立案侦查，创始人家族成员解某某等被采取刑事强制措施。次年初，法院受理了其破产清算申请。
中植系的彻底崩塌，源于其资金池覆盖整个集团，信托、四家财富公司和定融产品共用一套资金腾挪系统。房地产这一主要血管一旦断裂，整个体系随之崩溃，无一幸免。
而宜信的组织结构则提供了一种中植系所不具备的优势：能够切割部分业务。类固收业务归属于宜信财富，但宜信旗下还有其他业务，例如在美股上市的宜人智科专注于助贷业务，此外还有保险经纪、私募基金等。唐宁多年来也积累了保险代理、美国RIA、香港券商、融资担保等多张牌照。其中，助贷业务至少仍是一项具有实际营收的业务。因此，宜信可以选择将出现问题的类固收业务单独“清退”，同时宣称其余业务正常运营。这相当于截断一条病变的分支，以保全仍具造血功能的躯干——这是中植系想做也做不到的事情。
剩下的，是唐宁个人的考量。对于一个仍握有多张牌照、拥有多项正常运转业务以及一个上市平台的人而言，“跑路”是最糟糕的选择：那意味着可能面临非法吸收公众存款或集资诈骗等刑事指控、高消费受限、资产被追缴，一切归零。相反，主动向监管部门报备、扣除利息偿还本金、逐一与客户签订协议，并以“良性”姿态处理，是为了争取另一种结局——避免被立案，保留合法主体，争取时间以实现软着陆。中植系的解某某的前车之鉴，正是唐宁力图避免重蹈覆辙的案例。
这位曾被誉为“中国尤努斯”、亲手将宜人贷打造成“中国金融科技第一股”的人物，如今最现实的目标，或许是体面地谢幕。
宜信在寻求体面，但代价却要由客户承担。投资者并不关心姿态，只在意最终能拿回多少钱：在扣除利息后，本金还能收回几成？
这是所有问题的核心，也是最难给出确切答案的一环——方案尚未公布，底层资产能变现多少，连宜信自己也表示“还在测算”。然而，在过去十年中，打着“良性”旗号退场的案例已不胜枚举，它们的结局为我们提供了一个大致的参照。
首先回顾P2P时代“良性退出”的实际兑现情况。
2020年5月，小牛在线发布“良性退出”公告，承诺三年内还清：第一年退还30%，第二年30%，第三年40%。这听起来颇为体面。然而，据新浪财经报道，从“良退”到2021年初，平台累计仅兑付了2.38亿元，远未达到承诺；不久后，其母公司小牛资本便被立案侦查。另一P2P头部平台红岭创投，实控人周世平清盘时也曾提出三年内全额兑付方案，但后续待兑付金额高达164.05亿元，实际兑付比例远低于预期，通过诉讼追回的款项也几乎停滞。
几乎所有清退方案都以全额兑付作为开场白，但最终落空是它们的共同结局。
更令人心寒的数据来自一项调研：据新浪财经报道，全国已立案的网贷平台，平均清偿率不足10%，扣除资产处置的执行成本后，投资者实际拿回的资金更少。若选择“打折债转”提前离场，折扣往往非常大，只能收回本金的一小部分。
造成如此低回收率有两个主要原因。
第一是立案。一旦平台在清退过程中被立案，程序就会从“机构还钱”转变为“司法追赃”。涉案资金、自有资金和其他资金混杂不清，确权过程变得复杂；查封、处置、变现等环节均需遵循司法流程，“先刑后民”的追讨，业内预计至少需要三到五年时间。立案不必然带来回款，反而常常使回款变得更慢、更少。
第二是清偿顺序。在清退过程中，普通投资者的债权通常不处于优先地位——有抵押的债权、员工工资、税款等通常排在前面，轮到普通投资者时，资金池中剩余多少是未知数。
回到宜信的案例，有一个对其有利的变量：它目前尚未被立案，正努力将自身定位为“主动有序”的一方。如果这条道路能够顺利走通——即不被刑事定性，底层资产确实具有可变现价值，再加上助贷等业务持续输血——那么投资者或许能在数年内分批收回净本金的相当一部分。这属于一个相对乐观的预测档次。
然而，第三章提到的阴影无法回避：如果底层资产更接近一个关联资金池，资产状况不明、变现遥遥无期，甚至中途滑向立案侦查，那么参照已立案平台的经验，净本金的回收率可能将趋近于“不到10%”的悲观预期档次。
无论最终落入哪个档次，有两件事大概率可以确定：利息将归零；回款将以年为单位计算，而非以周。客服所说的“4到6周”，是指公布方案的时间，而非资金到账的时间。
将宜信置于更长的时间线中审视，会看得更为清晰。
2015年，e租宝以P2P之名，以高息和“保本”承诺，卷走了约500亿元资金，波及九十多万投资者，次年案发。它的崩塌开启了P2P行业的全面整治——这个行业在鼎盛时期拥有五千多家平台，到2020年被彻底清理。然而，资金和其运作模式并未消失，只是更换了载体：一部分转向信托和定融产品，并在2023年随中植系一同崩塌；另一部分则包装为通过产权交易所的“类固收”产品，一路销售至今，最终在宜信这里出现问题。
形态不断变化，但其核心并未改变：以远高于市场的固定收益为诱饵，向公众募集资金，并投资于不透明的底层资产。每当一种模式被堵死，需求和资金就会寻找下一个“壳”。
那么，在被多次堵截之后，为什么仍然有人选择购买？
答案在于需求端。近年来，银行存款利率一路降至1%左右，银行理财打破刚性兑付，开始出现净值亏损，房地产市场下行，股市震荡不安——在这种背景下，一个能够稳定提供8%甚至更高“固定收益”的产品，对于手握闲钱、尤其追求稳健的中老年高净值人群而言，具有近乎致命的吸引力。再加上被“刚性兑付”信仰滋养了二十年的惯性思维（“这么大的机构，怎么会倒”），一支拿着高额佣金、通过熟人关系一对一推销的线下理财师团队，以及一个普通人根本无法穿透的底层结构——资金就这么一笔笔地流入了。
因此，这样的故事并非宜信一家独有。监管部门可以关闭一家公司、叫停一种产品，但却无法消除“既要稳健又要高收益”的需求本身。只要合规渠道无法提供如此高收益的产品，这部分资金就总会寻找下一个愿意作出承诺的“壳”。宜信不是第一个，大概也不会是最后一个。
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