5月29日，山高环能（000803.SZ）公开了一项引人注目的收购案。根据公告，公司计划通过旗下子公司山高十方，与山东淄建进行友好协商，以5000万元的价格购入衡阳桑德凯天再生资源科技有限公司65%的股权。
早前数日，山高环能曾试图在拍卖场上竞购衡阳桑德的股权，但最终被山东淄建以5531万元的高价截胡。如今，山东淄建以低于竞拍价531万元的价格转让给山高环能，这使得山高环能虽然在拍卖台上失利，却在场外意外获得了更“便宜”的交易。山高环能方面解释，此次交易旨在进一步拓展公司业务规模。
表面看来，山东淄建似乎是亏本转让，但深究其原因，这并非一次简单的商业行为。山东淄建的真实意图并非竞拍本身，而是通过“以股抵债”的方式来解决启迪环境的债务问题。这意味着山高环能不仅要支付股权对价，还可能成为山东淄建债务转移的“背景板”，承担巨额连带担保责任，而这笔担保义务可能占去公司全年净利润的1.65倍。
事件回溯至5月21日，山高环能董事会决定批准子公司山高十方参与衡阳桑德65%股权的竞拍。这部分股权原属于*ST启环（000826.SZ），因无力偿债被法院强制拍卖。
5月23日至24日，淘宝司法拍卖平台上的竞拍异常激烈。标的物评估价与起拍价均为3525.57万元。经过84轮出价，山东淄建集团有限公司最终以5531.57万元成功拍得，比拍卖底价高出近57%，山高环能遗憾落败。
山东淄建之所以如此激进，原因在于其作为启迪环境的债权人，对启迪环境拥有高达5885.21万元（截至2026年5月27日）的未受偿债权。山东淄建还持有济南中院的《执行裁定书》，冻结了启迪环境在衡阳桑德享有的6000万元债权，另有涟水法院的另一份裁定冻结了3256万余元。
仅仅五天后，剧情出现反转。山高环能于5月29日发布公告称，经过与山东淄建的友好协商，公司将以5000万元现金从山东淄建手中收购这65%的股权，比拍卖成交价便宜了531.57万元。此次交易在董事会当天审议通过，并且不构成关联交易或重大资产重组。
尽管山东淄建表面上“损失”了531万元，但实际上这并非亏损，而是其“以股抵债”策略中的一环。公告第1.3.1条揭示了此次交易的核心背景：山东淄建对启迪环境拥有5885万元未受偿债权，并已申请法院冻结启迪环境在衡阳桑德的债权，即衡阳桑德对启迪环境的5876万元欠款（暂定），衡阳桑德也已被法院下达《履行到期债务通知书》。
双方通过“债务过桥”方案进行操作：协议规定，交易交割完成后三个工作日内，山高环能须一次性向山东淄建支付5000万元股权对价；随后，山东淄建或其指定第三方将向目标公司提供等额借款，用于目标公司履行法院协助执行义务，将欠启迪环境的5876万元支付给法院。法院下一步将用于偿还启迪环境的债权人，而山东淄建正是启迪环境最大的债权人之一，部分资金最终会回流至其自身。
此外，协议还要求在交割完成后的三个月内，山高环能必须促使目标公司向山东淄建清偿这笔关联方借款，且山高十方需承担连带保证责任（公告第2.2条）。如果因目标公司账户冻结等非山高环能原因导致无法按时清偿，双方将另行协商，但这不视为山高环能违约。
对于山东淄建而言，这无疑是“一鱼三吃”，从“债权人”到“股权转让人”再到“债权回收人”。而那531万元的“折价”，可视作是支付给山高环能承担潜在风险的“保险费”。而对于山高环能来说，除了5000万元的股权款，更大的隐性代价是需要对目标公司清偿关联方债务（最高5876万元）承担连带保证责任。
对于一家2025年全年归母净利润仅为3030万元、2026年第一季度经营现金流为1857万元的公司而言，这笔交易可谓押注了其数年的利润和公司的流动性，并面临前途未卜的并购扩张风险。
被两家公司争夺的衡阳桑德，其资产质量相对较好，曾是*ST启环一项优质资产。2025年，该公司实现营收2799.84万元，净利润998.68万元。总资产1.05亿元，净资产3509.76万元。以5000万元收购65%股权计算，隐含市盈率约7.7倍，市净率约2.2倍。对于一个日处理260吨高含油率餐厨垃圾的特许经营项目来说，这在行业内属于合理略高的价格。山高环能看中其废油脂原料供应，认为能与公司UCO-SAF产业链形成协同效应。
山高环能解释称：“本次交易将进一步扩大公司餐厨垃圾处理能力，提升公司在行业内的影响力和竞争力，对公司未来的业务发展和经营业绩产生积极影响。”
然而，鉴于启迪环境未能清偿债务，已被法院裁定拍卖其持有的衡阳桑德65%股权。公告显示，启迪环境因不履行生效法律文书义务，已被列为失信被执行人。尽管衡阳桑德并非失信被执行人，但目前仍有三笔股权冻结事项。山高环能表示，公司已充分考虑交易对手的失信情况，并认为此次交易为司法竞拍，不会对交易构成影响。
然而，山高环能自身的财务状况也相对薄弱。在2022年达到营收顶峰后，公司营收规模大幅萎缩，净利润断崖式下跌，盈利能力显著恶化。2023年公司净利润从2022年的7958万元暴跌至亏损220万元，首次出现年度亏损，扣非净利润更是亏损2751万元。尽管2024年至2025年有所恢复，但2025年归母净利润仍仅为3030万元，远低于2022年的水平。
在营收方面，萎缩情况严峻。2024年营业收入降至14.49亿元，较2023年的峰值21.01亿元下降31.04%，甚至低于2022年水平。2025年营收继续维持在14.47亿元的低位。净资产收益率从2022年的6.32%降至2023年的0.63%，虽有回升，但2025年仅为2.11%，不到2022年的三分之一。
导致这些问题的根源之一是公司对工业级混合油（UCO）的高度依赖。2023年，山高环能UCO销售收入达到14.27亿元，占营业收入的67.92%。这种高度集中的收入结构使得公司命脉紧系UCO价格。2023至2024年，UCO市场价格同比大幅下滑，直接冲击了公司的核心业务。为控制风险，公司主动压缩外购油脂贸易，导致2024年油脂产品加工和销售业务收入同比下降42.46%，成为营收萎靡的主要原因。
尽管2025年情况有所好转，但山高环能的风险清单依然沉重：UCO价格仍受国际市场波动影响；生物航空燃料（SAF）政策推进存在不确定性，生物航煤需求释放面临挑战；公司资产负债率高达约71.3%，财务费用仍处高位，化债压力不减；餐厨垃圾处理产能利用率也有待提升。
而5000万元的股权投资，约是公司2025年全年归母净利润的1.65倍。如果将连带保证责任的极端情景也计算在内，山高环能的总风险敞口相当于其近四年的净利润总和。这究竟是一笔“抄底”交易，还是在为他人“接盘”，仍有待时间验证。