2026年5月，摩根士丹利发布了一份针对英伟达下一代Rubin机架物料清单的拆解报告，这份报告无疑成为今年科技界的焦点。它深入分析了AI超级机架的构成，并揭示了一项引人注目的趋势。
根据摩根士丹利的分析，一台估价约780万美元的AI超级机架中，价值增长最快的部件并非人们普遍认为的GPU或HBM内存，而是PCB（印刷电路板）。报告显示，单机架PCB的价值从上一代GB300的约3.5万美元飙升至约11.7万美元，增幅高达233%，位居所有元器件之首。与此同时，GPU在整机物料清单中的占比反而从GB200时代的约65%下降到VR200的约51%。
PCB，这一看似普通的电路板，何以占据如此大幅的价值增长？或许连追捧它的投资者也未能完全洞悉。自今年5月以来，PCB概念股持续走强，生益电子、宝鼎科技、生益科技、沪电股份、胜宏科技等纷纷迎来上涨，使得整个PCB板块的热度达到前所未有的高度。
PCB的价值增长，不仅源于其用量的增加和价格的上涨，更深层次的原因在于AI产业的爆发式增长。这代表着技术演进中数十年来普遍存在的规律：隐性瓶颈的不断上移。
简而言之，在一个复杂的硬件系统中，性能瓶颈并非固定不变。当某个环节的供给瓶颈被突破、效率大幅提升后，限制系统整体性能的矛盾就会转移到下一个尚未充分发展的环节。这个过程往往悄无声息，因为瓶颈深藏于系统内部，直到突破发生时，人们才恍然大悟，原来还有其他关键需要解决。
当前，AI算力系统正经历着这样的瓶颈迁移。尽管先进封装和光模块技术能够将机柜间的数据传输速率推向新高，但支撑这一切互连的物理基础——PCB，也必须同步实现其自身的发展。
任何复杂硬件系统的最终性能都受限于其最薄弱的环节，这便是工程学中的“木桶效应”。然而，技术演化是个动态过程：当短板被补齐后，新的短板又会显现，系统瓶颈也随之依次迁移。
回顾半导体产业发展史，便是一部瓶颈不断迁移的历史。1965年摩尔定律提出后，晶体管集成度曾是核心瓶颈；进入21世纪，单芯片功耗密度触及天花板，瓶颈转向芯片架构；2010年后，数据搬运速度跟不上，瓶颈又迁移至存储与互连，催生了HBM和高速互连技术的崛起。
近年来，先进封装成为焦点，台积电CoWoS产能供不应求。原因在于当芯片架构和存储带宽已足够强大时，芯片之间的物理互连成为最大制约。将多个芯片裸片封装在一起，缩短信号传输距离，降低功耗，成为提升系统性能的关键。
每一次瓶颈的迁移，都意味着一批新的市场领导者诞生。这并非因为这些环节的企业突然变得出类拔萃，而是技术演化的内在逻辑，使其成为新的关键“守门人”。
目前，这一迁移正迈入新阶段。随着芯片算力、存储带宽和先进封装的充分发展，AI算力系统的下一个瓶颈正浮出水面，它既不在芯片内部，也不在封装层面，而是在整个系统最基础的互连层：即承载GPU、交换机和内存之间所有信号传输的PCB及其所代表的板级互连系统。
一块价值数万美元的GPU，如果信号在PCB上传输时损耗过大、速度受限、可靠性不足，其性能将无法得到充分发挥。当系统对互连的要求超越了PCB当前的承载能力时，PCB自然就迎来了新的发展机遇。
从Hopper到Blackwell再到Rubin，GPU、HBM和光模块的协同作用，使得板级信号传输面临的压力倍增。
传统服务器的板间互连速率通常在25Gbps到56Gbps之间，在此范围内，PCB上的信号损耗尚可控制。然而，英伟达自Blackwell平台起采用112Gbps PAM4接口，并将在Rubin平台向224Gbps迈进。信号速率每翻一倍，高频信号在铜导体和介质材料中的衰减速度也会随之增加，导致PCB上的传输损耗呈指数级上升。
这对方方面面都提出了硬性要求。过去使用普通FR-4材料就能满足需求的电路板，现在必须采用极低损耗甚至超极低损耗的高端覆铜板。
摩根士丹利的报告指出，Rubin平台的计算板覆铜板等级已从GB300的M7升级至M8，而下一代已明确将全面采用M9材料。M9材料的介质损耗因子约为0.001级别，而普通FR-4为0.02，两者相差二十倍，随之而来的是制造难度和良率控制的显著提升。
此外，传统服务器主板通常为8至16层结构，而Rubin平台的计算板为26层HDI结构，交换板升级到32层，新增的中板更是达到了44层。到2027年，Rubin Ultra阶段，正交背板将通过组合3块26层板构建成78层板。26层以上的HDI板的制造精度已接近半导体封装水平，线宽线距正从传统PCB的百微米级向几十微米推进。
Rubin平台引入的无线缆架构，意味着PCB将全面接管机架内部的信号互连，这对其介质性能提出了极高要求。因此，Rubin机架新增了ConnectX模块PCB（每机架72块）和中板PCB（每机架18块），仅这两项新增模块就贡献了约4.64亿美元的额外价值。
未来，正交背板预计将彻底取代机架内的铜缆互连，使PCB成为整个系统信号传输的核心通道。面对如此市场预期，相关企业自然受益匪浅。大批PCB产业链上的公司，在业绩实现大幅增长的同时，股价也迅速攀升。
以高盛曾预测市值可达5000亿元的胜宏科技为例，它无疑是本轮AI算力PCB红利中最典型的受益者。2025年，胜宏科技营收达到192.92亿元，同比增长79.77%；归母净利润更是暴涨273.52%，达到43.12亿元，净利润增速远超营收增速。
驱动其业绩增长的核心因素在于公司具备100层以上高多层板制造能力，并已成为英伟达、AMD等头部科技企业的核心供应商。其AI相关产品的高毛利收入占比显著提升。截至2026年第一季度，公司在手订单达到128亿元，同比增长85%，订单覆盖工厂产能超过2.3倍，表明现有订单足以支撑三个季度以上的满产运营。
生益电子和生益科技这对“父子兵”同样表现突出。2025年，生益电子的PCB营收和归母净利润分别达到94.94亿元和14.73亿元，同比增幅分别为102.6%和343.8%。其AI算力相关产品销量增幅更是高达242%。
而生益科技2025年覆铜板收入为177.74亿元，同比增长20.2%；更值得关注的是，其PCB板块营收高达91.44亿元，同比暴增103.93%，增速远超传统覆铜板业务。公司以M8等级材料在北美大客户的交换板中占据主要市场份额，目前全球最前沿的M9材料也已通过客户认证。
一个值得注意的细节是，生益电子预计在2026年向母公司生益科技采购覆铜板的金额将几乎翻倍，从7.64亿元增至14.53亿元，这反映了公司内部对PCB业务前景的高度乐观。
此外，市场上备受关注的沪电股份一季度营收62.14亿元，同比增长53.91%，归母净利润12.42亿元，同比增长62.90%；深南电路同期归母净利润同比增长73.01%；东山精密在完成对索尔思光电等并购整合后，一季度营收131.38亿元，同比增长52.72%，归母净利润11.10亿元，同比增长143.47%。
上述企业的业绩普遍呈现一个共同特点，即毛利率均有显著提升，尽管提升幅度因环节和议价能力而异。但这都无法改变PCB在设计和制造上已深度融入AI芯片参考设计体系的事实。
制造业隐性瓶颈的演进通常遵循相似规律：首先是产品模组，接着是产业链上的零部件和生产设备，同时兼顾上游材料。PCB领域亦不例外。从当前技术发展来看，PCB已延伸出两个主要方向。
首先是上游材料。M9级覆铜板的生产需搭配Q布（石英布）和HVLP5级铜箔，这两种材料的全球合格供应商数量极少。松下的Megtron系列、联茂的EM系列、台光电的TU系列占据了超低损耗覆铜板市场的大部分份额。
石英布的供应门槛更高，因其制备涉及高纯度石英纤维的拉丝和织造，全球只有少数几家企业，包括一些中国企业，能够批量供应。
目前，生益科技这类覆铜板龙头已在M9材料上获得客户认证，宏和科技也在高端电子布领域持续取得突破，但上游材料的整体供给仍高度集中。这一环节在产业链中的话语权，将比中游制造环节更为强大，因为材料不仅决定能否生产，更决定了性能上限。在多种因素作用下，它们都成为市场追捧的“大牛股”，例如股价从底部上涨了20多倍的宏和科技。
覆铜板成本占据PCB总成本的30%到40%，其内部结构中铜箔占42.1%、树脂占26.1%、玻纤布占19.1%。自2026年5月以来，覆铜板、高端铜箔、电子布及特种树脂等原材料价格持续上涨，全球电子铜箔也进入高端产品涨价周期，HVLP系列和RTF系列供不应求，加工费普遍上调1500至5000元每吨，部分高端产品涨幅甚至超过30%。
第二个方向是供电与散热。Rubin机架的整机功耗已突破140kW，随着下一代GPU的TDP持续攀升，当信号传输瓶颈得以解决后，下一个制约系统性能的环节可能是电力和热管理，即如何高效地向系统供电以及如何有效带走废热。这已超越了传统PCB的能力范畴，需要嵌入式供电架构、更高导热系数的基板材料以及系统级液冷方案的协同解决。
从发展趋势看，PCB未来可能从单纯的互连基板演变为集“互连+供电+散热”于一体的复合平台。无论如何演变，瓶颈所在之处，始终是决定定价权的核心。
下一步，随着需求持续增长，材料升级还将体现在PCB技术路线的革新上——铜基PCB互连技术路线本身，是否会被其他技术所取代？答案是存在这种可能。
铜导体的物理极限正被不断逼近，高频信号在铜线中的趋肤效应和介质损耗，归根结底受物理规律制约，并非工艺改进能无限解决。将光互连直接集成到封装或板级的硅光集成技术，即光互连，是市场热议的方向。
然而，这项技术目前仍处于发展早期，与玻璃基板这类近期热点概念相似，更多地影响厂商的长期规划，而非短期市场走向。
总而言之，过去三十年间，电子信息产业的性能瓶颈已从晶体管迁移至架构，再从架构迁移至存储与互连，随后从存储与互连迁移至封装，而今正从封装向板级互连转移。每一次迁移都催生了一批新的市场赢家，这是时代赋予的机遇。新需求为旧技术提供了焕发新生的契机，并随之引入新的变量。在这一轮又一轮的起伏中，技术最终改变了世界。