在一家潮玩公司工作了半年多的吴雪，每天都会听到老板强调今年要成功上市。然而，自从泡泡玛特上市以来，这番话老板已说了近五年。未能如期上市，使得老板的焦虑日益加剧，投资方的要求更是雪上加霜。
投资人主要关注两大方面：其一是公司能否像泡泡玛特。既然无法投资泡泡玛特，他们便致力于寻找相似品牌，寄希望于再造一个。为满足投资人需求，吴雪所在的公司在IPO前夕，不断模仿泡泡玛特的模式——研发新IP、签艺术家、打造差异化产品。
例如，泡泡玛特以女性玩偶为主，他们曾考虑开发男性玩偶，但最终仍是效仿，生产了小女孩形象的盲盒，之后又推出了类似于LABUBU的动物形象。然而，原创IP的难度远超预期，部分产品甚至已流入折扣店，价格从69元骤降至30元以下。
另一方面，投资人还期待他们开发AI玩具。尽管创始人承诺正在研发，但相关产品始终未见推出。
吴雪观察到，一个销售能力强的创始人和一个擅长产品开发的团队，不一定能成功打造IP。传统玩具商仅仅“照抄作业”，很难成为下一个泡泡玛特。
这或许反映了当前潮玩行业的普遍困境。一方面，52TOYS和TOP TOY的上市之路并不顺畅；另一方面，曾被誉为“中年人泡泡玛特”和“最像小米的潮玩公司”的铜师傅，在港股上市首日便暴跌近50%。
与此同时，泡泡玛特一季报显示，管理层将2026年全年增速指引下调至“不低于20%”，海外增速也明显放缓。在股价连续三天下跌30%后，作为行业风向标的泡泡玛特，正预示着潮玩行业面临一次整体预期调整。
尽管如此，市场热度依然不减。据弗若斯特沙利文预测，中国潮玩市场在2020年至2025年间的复合年增长率达28.6%，2026年至2030年约为27.2%，届时市场规模将超过6000亿元。
截至2026年初，国内潮玩相关企业已逾3.2万家。潮玩行业的投融资规模也开始从低谷逐步回升。坏消息与好消息并存，风险与机遇交织。潮玩市场似乎展现出巨大的商业潜力，然而在创意、流量、渠道和资金的共同推动下，这个尚未成熟的产业正面临狂欢后的拷问——其繁荣能否真正转化为实际价值？
老板的告诫让吴雪明确了公司无法上市的原因。尽管他们与泡泡玛特同时起步，但本质上只是授权玩具销售商，无论如何包装，也无法成为泡泡玛特。即使紧随其后，也无法取得同样的结果。
她很快转投一家文化公司。新老板得知她之前的潮玩公司经历后说：“听说那家潮玩公司上市失败了。”
消费板块分析师李阳曾见证2020年泡泡玛特上市掀起的热潮。他表示：“大家都以泡泡玛特为标准，但现在其股价表现不佳，导致整个板块在融资方面面临压力，除非能讲述不同的故事。”
2020年12月11日，泡泡玛特在港交所挂牌上市，首日高开逾100%，市值突破千亿港元。这个早期因商业模式不清晰而屡遭投资人拒绝的项目，最终成长为最具代表性的“Z世代”消费品牌，并凭一己之力使潮玩行业成为备受瞩目的市场。
各个商场的一二层纷纷开设潮玩店，机器人商店也迅速抢占市场。仅2021年，潮玩产业投资事件多达31起，多家潮玩企业在一年内获得多轮融资。
到2025年，在泡泡玛特的带动下，潮玩在全球范围内取得了里程碑式突破。泡泡玛特旗下LABUBU搪胶毛绒系列实现全球现象级破圈，LABUBU家族（THE MONSTERS）营收首次突破百亿，达到141.6亿元，约占总营收的38.1%。此外，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人及HIRONO同期收入分别为35.4亿元、29.29亿元、28.97亿元、27.77亿元、20.56亿元及17.35亿元。
公司整体业绩创新高，泡泡玛特2025年营收371.2亿元，同比增长184.7%，并在全球四大区域均实现三位数增长。
然而，市场对这份超预期的财报却表现出谨慎和疑虑。财报发布当日股价暴跌22.5%，第二天继续下跌10.46%，两个交易日累计跌幅超过30%。
随后，2026年第一季度未经审核经营数据显示，整体收益同比增长75%至80%，但财报公布当日收盘，泡泡玛特股价下跌2.69%。
尽管潮玩行业增长势头不减，但市场不确定性自此开始增加。李阳认为，原因主要有两方面：一是权威媒体如人民日报、央视财经对盲盒模式的点名批评，对市场形势造成一定程度压制。二是自2025年下半年起，包括老铺黄金、泡泡玛特在内的港股新消费企业遇冷，这很大程度上受到科技板块虹吸效应的影响。
然而，对潮玩行业而言，更大的压力源于“估值锚”的缺失。
泡泡玛特作为行业的估值天花板，其市场表现直接决定了其他品牌能否获得足够高的估值和回报。从IP结构单一，到存货和周转天数显著上升，再到全球化快速推进导致的运输、物流、渠道佣金等费用大幅上涨，一系列经营数据的波动导致泡泡玛特估值下跌。
但在当前市场阶段，从公司治理、IP综合运营能力和市场认知度来看，其他公司的估值不应超过泡泡玛特。因此，泡泡玛特被视为投资潮玩行业的估值基准。去年上半年市场火热时，泡泡玛特市盈率达30倍，其他公司获得20多倍估值似乎理所当然。但如今泡泡玛特仅有15倍估值，其他公司若想获得20倍估值，便显得不合时宜。
此外，对于一级市场的投资公司来说，仅以十一二倍估值登录港股是难以接受的。李阳明显感觉到，如今的价格谈判不如去年上半年，市场热度正在降温。最佳上市窗口期往往是市场高涨之时，更好的时机可能要等到泡泡玛特下一轮暴涨。
“除了泡泡玛特，整个行业的人才密度太低了。”潮玩品牌创始人张琦曾见证许多公司在一次次浪潮中错失巨大机遇。他表示，许多企业即便能识别出符合潮流的机遇，却因缺乏足够的组织能力和资源整合能力，未能抓住转瞬即逝的机会。“有头脑的没资金，有资金的没头脑。”
一个国内领先的潮玩品牌曾紧随泡泡玛特，早早进入泰国市场。借助代理商，其首家门店选址优越，声势浩大。然而，管理问题很快暴露。由于在国内曾因SKU过多导致库存积压，他们在泰国门店中决定仅销售自有IP产品。
但当时的泰国市场正处于快速增长期，消费者需求旺盛。仅靠自有IP产品，难以保持频繁上新，两三周一次的更新速度不足以吸引用户持续到店。很快，该品牌在与泡泡玛特的竞争中败下阵来，错失了泰国这个最具潜力的市场。
张琦认为，潮玩行业与中国电影业有诸多相似之处——有的作品一炮而红，有的无人问津，市场波动巨大，难以形成稳定的商业模式。风险不可预测，导致缺乏真正的投入，资本难以计算回报。这使得许多潮玩新品的推出如同赌博。他反问：“最优秀的投资人不都应该去投AI和硬科技吗，何必耗费在潮玩这个‘不景气’的行业？”
因此，追随“造浪者”泡泡玛特，成为了当时最佳选择。不可否认，泡泡玛特能在十余年间从一家格子铺成长为千亿级全球巨头，最初靠的是极佳的运气。
最初，一款日本潮玩Sonny Angel盲盒让团队尝到甜头。但随后，该IP的日本版权方Dreams公司未能与泡泡玛特续约，转而与其他渠道商合作。在巨大压力下，王宁受网友启发，与香港设计师Kenny Wong（王信明）合作，泡泡玛特正式成为Molly在中国大陆地区的独家授权商。
Molly接替Sonny Angel，支撑起门店业绩，成为公司盈利的核心力量，并带动泡泡玛特于2017年首次实现盈利，从而开启了融资上市之路。
LABUBU的爆红也带有强烈的运气成分。2024年初，韩国顶级女团BLACKPINK成员Lisa多次在Instagram晒出LABUBU挂饰。此举首先在泰国引发抢购潮，曼谷主题店开业首日销售额突破1000万元，单店月销达200万元。随后，蕾哈娜手拎LABUBU出街、贝克汉姆带其看球赛、Dua Lipa在TikTok展示LABUBU包挂……多位欧美明星对LABUBU的追捧，使其成为“包挂文化”的新符号。TikTok话题#StylingMyBagwithLABUBU的播放量甚至超过110万次。
至此，LABUBU真正成为了一个全球知名的IP。然而，在一次次运气眷顾后，泡泡玛特也在努力将这种运气转化为日常的经营能力。
据张琦透露，泡泡玛特吸纳了大量来自消费品行业的零售人才。凭借已有的规模和流量优势，他们在IP矩阵中筛选出数据表现最佳、最具潜力的IP进行推广。在泡泡玛特的成功经验下，上市公司和资本纷纷入局——乐华娱乐和熠起文化推出了IP“WAKUKU”；万达电影（现已更名为儒意电影）联合中国儒意投资了52TOYS；横店影视的关联公司投资了集卡社母公司杰森动漫；阅文集团先投资了卡牌品牌Hitcard，又独家投资了毛绒潮玩品牌“超级元气工厂”。
即便阿里巴巴集团也开始涉足，旗下首家线下潮玩店“好运连得LUCKY LOOP”已正式落地北京。该店作为IP衍生品集合店，将持续探索IP商业化的多元路径。
然而，这套逻辑能否真正快速复制并持续获得市场正面反馈，仍是一个未知数。张琦曾见过一些创业者，信誓旦旦地想通过资金砸出同样的规模优势。但在尚未获得真正的规模优势之前，毛利率过低，而要获得规模优势所需的资金体量更是深不见底，无人能够真正坚持到底。
其中，直营模式和自有IP带来的效率提升，成为泡泡玛特维持高毛利的关键。2025年，泡泡玛特的毛利率达到72.1%。而即便规模达到52TOYS的水平，作为一个以外部IP授权和经销渠道为主的品牌，其2022年至2024年的毛利率分别为28.9%、40.5%和39.9%。这与头部品牌仍有巨大差距，对于新兴品牌来说，更是难以逾越的鸿沟。
“尽管泡泡玛特异军突起，但我并不认为潮玩是个好生意。”张琦认为，泡泡玛特在一个相当普通的行业中找到了独特的定位，并建立了一整套健全的体系。但其他品牌想要模仿这套体系，几乎不可能。好的门店位置已被占据，像周杰伦那样的艺术家凤毛麟角，发掘难度也更大。
即便部分品牌通过流量炒作一时声势，也难以看到持续增长的能力。张琦表示：“用户的消费惯性已经形成。想要从泡泡玛特已有的市场中分一杯羹，几乎不可能了。”
尽管对再造一个泡泡玛特不再抱有希望，但在张琦看来，中国文化内容的全球化仍蕴藏巨大机遇。“IP一定是全球化的生意，必须充分考虑海外市场。”
据他测算，在全球文化市场中，美国占40%，日本和韩国各占10%，其他各国本土内容占10%。中国内容理应有能力占据整体文化内容市场的30%左右份额，这意味着未来该领域仍有约三十倍的增长空间。
行业数据显示增长喜人，真实的感受也告诉张琦，潮玩市场虽问题重重，但势头仍在，且头部厂商已做出有效示范。万代的成功源于高达、龙珠等内容在全球范围的传播，带动了这些IP的普及和销售。孩之宝拥有变形金刚，美泰拥有芭比娃娃，乐高则借助星球大战、哈利波特等IP的全球知名度……这些头部IP厂商都跟随文化内容的脚步走向世界，而中国能够做到全球闻名的文化内容，除了李小龙、成龙和LABUBU，仍然寥寥无几。
尽管复制一个泡泡玛特几乎是不可能完成的任务，但随着内容的全球化，潮玩厂商仍将拥有更多机会。然而，纵观历年来中国原创IP，能够走向全球并广为人知的依然稀少。
以哪吒为例，尽管《哪吒之魔童闹海》全球累计票房已达22.67亿美元，正式超越《泰坦尼克号》的22.64亿美元，跻身全球影史票房第四位，与排名第三的《阿凡达：水之道》（《阿凡达 2》）的23.20亿美元仅差0.53亿美元。
但无论是张琦还是李阳，都不认为哪吒作为一个IP能够走向全球。其背后浓厚的中国化风格以及强烈的抗争意味，使其面临较强的文化壁垒。相比之下，没有丰富内容支撑的LABUBU反而更容易破圈。不同的人购买这一形象时，都能投射出截然不同的情感，从而避免文化层面的冲突和隔阂。
实现IP全球化，仍然是品牌、供应链到渠道全方位的挑战。李阳认为，通过制造和产品模仿，效率非常低下。以乐高积木为例，自进入全球市场以来，无数人试图在产品和价格上超越它，但数十年过去，乐高地位依然无法撼动。因为玩具满足的是用户对新鲜感和创意的需求。他表示：“对于中小企业来说，想要复制泡泡玛特的成功，首先要放弃成为泡泡玛特第二的思路。哪怕只做一个IP，或者仅仅满足一个非常小众群体的需求，也仍然有机会闯出一片自己的天地。”