5月27日中午，石药集团公布了今年第一季度的财务表现，数据显示其营收为64.65亿元，同比下降7.8%；归母净利润更是剧烈下滑41.8%，至8.60亿元。受此影响，公司股价午后一度下挫超过10%，最终收盘跌去5.38%，今年以来累计跌幅已逾20%。
然而，财报中一处不甚显眼的注释引起了关注：若扣除授权费收入的影响，公司一季度的基本溢利为7.36亿元，同比降幅约为7.3%。这意味着，41.8%和7.3%之间巨大的差距，反映了这家老牌药企当前所承受的转型之痛、战略调整以及市场定价的错位。
石药集团过去二十年间的主要增长动力来源于恩必普（治疗脑卒中）、多美素（抗肿瘤）和津优力（升白细胞）这三款核心产品，它们曾占据公司成药收入的半壁江山。但近年来，这“铁三角”的市场地位面临严峻挑战。2025年，恩必普因医保谈判续约而价格下调，销售额随之减少；多美素和津优力在集中采购中，价格分别暴跌89%和58%，直接导致抗肿瘤业务收入大幅锐减60.8%。全年来看，2025年石药集团成药业务总收入为205.84亿元，同比下滑13.3%，其中神经系统、抗肿瘤、抗感染及心血管等多个业务板块均出现超过10%的下滑，无一幸免。
从历史数据来看，公司归母净利润已连续三年下滑，从2023年的58.73亿元降至2024年的43.28亿元，再到2025年的38.82亿元。仿制药价格触底以及特色药谈判降价，正宣告着中国医药行业过去二十年惯用的增长模式趋于终结。
面对这一趋势，石药集团并非毫无准备。过去五年间，公司显著加大了对创新药的投入。2025年，研发费用高达58.09亿元，同比增长11.9%，占成药收入的28.2%。2026年一季度，研发费用继续增至14.03亿元，同比增长7.7%，占成药业务收入的26.8%。这样的研发投入规模，在传统药企中已接近恒瑞医药的水平。
然而，关键在于创新药的商业化速度能否抵消旧业务下滑带来的影响。一款创新药从临床III期到获批上市，再到进入医院并实现放量销售，整个过程可能耗时数个季度甚至数年。而集中采购带来的价格跳水，其效应往往在半年内便能显现。在最近的ASCO大会上，石药集团展示了多款创新药管线，其中包括针对肺癌的EGFR-ADC，这是国内首个进入III期临床的同类产品，并已获得FDA的快速通道资格。此外，从康宁杰瑞引进的KN026（HER2双抗）有望在2026年获批，填补国内HER2阳性胃癌二线治疗的市场空白。
授权费收入的断崖式下降与研发支出的持续增长叠加，共同构成了此次“归母净利润同比下滑41.8%”的业绩报告。
石药集团正日益成为中国生物医药领域开展商务拓展（BD）交易的典范，但同时也成为了财务报表上的“受害者”。自2025年初以来，公司已完成了5项对外授权，总金额高达282亿美元。其中最引人瞩目的是2026年1月与阿斯利康达成的185亿美元战略合作协议，这创下了中国生物医药对外授权的单笔最高纪录，包括12亿美元的首付款、35亿美元的研发里程碑付款以及138亿美元的销售里程碑付款。截至一季度末，公司账面上的货币资金和交易性金融资产保持在较高水平，资产负债率也处于健康区间。
那么，为何巨额BD交易反而可能导致报表“失真”？这主要与会计准则有关。BD交易的首付款通常在企业收到当期即确认为收入。2025年一季度，石药集团确认了合计1亿美元的首付款，从而拉高了当期利润。而在2026年一季度，尽管公司依然有新的BD交易落地，但由于首付款规模和确认时点存在差异，直接造成了利润表上的同比落差。然而，从产业角度看，石药集团在2026年一季度实际收到的现金流远超其账面利润所显示的运营状况。
这就形成了一个市场认知上的错位：二级市场投资者看到的是“净利润下降41.8%”，而管理层则看到的是“现金储备大幅增加，为研发投入提供了充足弹药”。
瑞银在5月22日的一份研究报告中，将石药集团的评级从“中性”上调至“买入”，其核心理由是：石药已成功达成4项与AIDD平台相关的授权或合作协议，累计总交易额达到277亿美元，使其成为全球最大的AIDD平台授权方；同时，传统业务的下行风险已基本被市场消化，预计2026年有机收入将恢复3.8%的同比增长。中金公司也给予了“跑赢行业”的评级。
然而，汇丰研究则给出了不同的判断，维持“持有”评级，目标价仅为5.2港元。汇丰的担忧主要集中在带量采购政策的持续影响，认为核心产品恩必普在2026年后仍将面临价格压力；并且，创新药销售的增长可能仅能轻微弥补仿制药的市场缺口。
这些不同的判断，共同揭示了一个事实：石药集团正处于决定其未来五年命运的关键路口。
石药集团手中仍有一张尚未被市场充分评估的底牌——其AI药物研发平台。与阿斯利康达成的185亿美元合作，便是该平台实力的一个有力证明：它不仅验证了某个特定分子的卓越性，更重要的是证明了这套AI驱动的早期发现平台能够持续产出具有全球交易价值的临床前管线。
BD交易的本质是将研发管线的部分全球权益，通过里程碑付款的形式分期变现，其中首付款计入利润表，里程碑款则在未来几年内逐步确认。石药集团真正的战略赌注在于，它能否开创一种全新的价值创造模式：通过AI平台持续发现高价值的临床前分子，借助BD交易提前实现价值确认，再将所得首付款反哺研发，从而完成从“仿制药利润—研发—创新药利润”向“AI平台—BD现金—反哺研发—AI平台升级”的闭环。
另一个值得关注的组织层面信号是，2025年12月，创始人蔡东晨的长子蔡磊接任集团CEO。最高领导层的更迭本身就意味着战略重心的确认，“创新与国际化”已不再是一个可以缓慢推进的口号。
深入剖析石药集团的损益表，我们还会发现一些被忽视的变化。2025年全年，销售及分销费用同比减少25.4%，行政费用下降23.5%。这不仅仅是简单的“控费”，更反映了渠道架构的实质性转变：仿制药已进入集中采购名单，不再需要大规模的学术推广。然而，创新药则不然，每一款新药的上市都需一支专业的学术推广团队。石药集团正从一个擅长销售传统药品的团队，转型为一个具备创新药推广能力的团队，其间发生的组织成本，远超过账面上减少的数亿元销售费用。
真正具有分量的数据是营运现金流。2025年，石药集团经营活动产生的现金流净额为58.32亿元，显示出稳健的财务状况。公司的货币资金余额保持在百亿级别，短期借款和长期借款占总资产的比例持续下降。这表明，石药不仅是一家积极转型的企业，而且其转型是在健康的财务基础上进行的，而非因资金紧张而被迫寻求出路。
石药集团一季度的财报本身不足以完全解答公司转型是否成功的最终问题，未来的几个关键时间点将提供更多答案。
首先是EGFR-ADC的III期临床数据公布。作为国内首个进入III期的同类药物，它也是石药肿瘤管线中的核心资产。数据公布前，其估值贡献几乎为零；数据公布后，它将要么成为估值的新锚点，要么成为沉没成本。
其次是KN026的获批上市及商业化放量。作为填补国内HER2阳性胃癌二线治疗空白的双抗药物，KN026的市场表现将直接检验石药新销售团队的实战能力。
第三是BD交易首付款的入账节奏。预计2026年石药仍将有大规模的BD现金入账，但具体的入账时间分布将直接影响季度利润的波动幅度。对投资者而言，更应关注扣除授权费收入影响后的有机收入和基本溢利增速，而非被首付款一次性推高的名义净利润。
这三个关键节点将共同回答一个根本性问题：石药的新业务增长引擎能否跑出足够的速度，以填补旧业务减速所留下的市场空白。
我们认为，昨日（5月27日）财报发布后的大幅下跌，与其说是业绩“爆雷”，不如说是石药集团在模式转换期中一次不可避免的校准。当一家公司同时面临三重境况——旧业务的价格重估、转型所需的研发成本投入以及BD交易带来的阶段性现金流——其损益表注定会呈现出一种难以简单归因的复杂形态。
市场以41.8%的利润降幅表达了焦虑，但若剔除授权费影响后，实际降幅仅为7.3%，这表明市场的焦虑可能被过度放大了。真正需要深究的是：创新药的放量速度，能否在恩必普、多美素、津优力等传统核心产品彻底被集中采购消化之前，使石药的损益表重新回到增长轨道。
石药的股价已充分反映了市场对公司的悲观情绪。瑞银给出了10.9港元的目标价，而汇丰则给出了5.2港元，这两种判断之间的巨大差异，再次折射出同一个事实：这家公司此刻正站在决定其未来五年命运的十字路口。
而这个路口上的“红绿灯”，并非由分析师的言论所点亮或熄灭，而是由每一个III期临床数据的成功读出、每一款新药的顺利获批、以及每一笔里程碑付款的及时到账，在未来每一个季度里，循序渐进地予以揭示。