在2024年，人工智能领域的企业估值呈现出爆发式增长态势，市场仿佛开启了一场不惜代价的投资狂潮。多家中国AI公司在短期内完成了多轮巨额融资，使得其估值在短短数月内翻倍甚至数倍。
例如，此前鲜有融资的DeepSeek，一经出手便获得了500亿元人民币的战略投资，其估值有望达到3500亿元。月之暗面在不到半年时间里完成了三轮融资，累计募资额超过39亿美元，最新估值已突破200亿美元。紧随其后，阶跃星辰也传出完成近25亿美元融资的消息，投后估值直逼100亿美元。面壁智能和生数科技今年也已成功进行了两轮融资，其中生数科技估值突破20亿美元，面壁智能也已迈入“独角兽”行列。
放眼全球，资本市场对AI的热情有过之而无不及。仅2026年第一季度，全球AI初创企业便筹集了2555亿美元资金，这一数字甚至超越了2025年全年AI风险投资的总额。值得注意的是，这其中的1720亿美元，即近三分之二资金，是由三笔超大额交易贡献。
2026年3月，OpenAI宣布完成1220亿美元的融资轮，由亚马逊、英伟达和软银联合领投。而在此几周前的2月，Anthropic也完成了300亿美元的F轮融资，投资者阵容包含了新加坡主权基金GIC、阿联酋MGX、贝莱德、黑石以及摩根士丹利等国际顶级机构。全球资本显著向头部AI企业集中。
投资热情的持续高涨，一个重要原因是AI技术正逐步展现出其强大的盈利能力，甚至有望扭转亏损局面。以Anthropic为例，其首席执行官Dario Amodei透露，公司在今年第一季度的收入同比增长了80倍，并预计在第二季度实现公司历史上的首次季度盈利，届时营收将飙升至109亿美元，运营利润预计达到5.59亿美元。
当AI公司的估值远超传统预期，关于“AI泡沫”的争论也随之而来。核心问题在于：这些高企的估值究竟是市场对其真实价值的合理反映，还是即将破裂的泡沫？
为了探究AI公司估值的合理性，我们必须深入分析市场对AI企业估值方式的演变。过去三年中，AI公司的估值逻辑发生了显著变化。
以早期成立的MiniMax和智谱为例，这两家公司均在ChatGPT爆红前夕成立，上市日期也仅相隔一天。在上市前的多轮融资中，两家公司都获得了约60倍的市销率（PS）。这表明资本市场对二者未来市场潜力的预期相当接近。
具体来看，智谱2024年全年收入预计3.12亿元人民币，其在2025年5月进行的B6轮投前估值达到200亿元人民币，对应PS约为66倍。MiniMax在2024年的全年营收约为3052万美元，2025年2月其投前估值为19亿美元，PS同样约为63倍。60倍左右的市销率，无疑体现了市场对AI公司的高度期待。
投资人的信心一部分源于行业领导者营收的持续增长，并且增速越来越快。以OpenAI为例，其2024年全年营收达到37亿美元，同比增长超过一倍；预计到2025年，OpenAI营收将达到127亿美元，同比增长243%。Anthropic的年化收入（ARR）也从2024年的10亿美元增长9倍，预计2025年将达到90亿美元。
与此同时，国内AI初创企业也保持着年年接近翻倍的增长势头。MiniMax的招股书显示，其2024年全年营收达3050万美元，同比增长782%；2025年前三季度营收为5343.7万美元，同比增长174.7%。
在高增长潜力的行业背景下，AI也证明了这是一项利润回报丰厚的业务。无论是从业务落地还是营收增长的角度看，这些因素都在一定程度上支撑了其高估值预期。
以API收入为例，根据MiniMax的招股书，2025年前9个月，其API收入毛利率高达69.4%。随着模型推理成本的不断降低，业务毛利率仍有进一步提升的空间。AI行业的增长速度远超传统软件行业，也为投资者描绘了更为广阔的想象空间。智谱就是一个例证，其2025年收入预计为7.24亿元，同比增长131.9%，实现了连续三年的营收翻倍增长。
从投资方构成来看，这些公司根据各自业务方向的不同，引入了不同类型的投资机构。智谱主要吸引了各地政府基金和多家国投资本，这与其协助各地落实模型应用的任务相吻合。而MiniMax则由于其早期就布局海外市场，获得了大量来自阿布扎比等中东地区的基石资金，这种国际化背景为也其估值增添了溢价。
如果说智谱和MiniMax的估值模式尚能用产业逻辑进行拆解，其定价与业务落地紧密相关，那么商业化启动更晚的月之暗面，其估值方式则已明显不同，其市销率（PS）远超“前辈们”。
在2026年以前，月之暗面的投资方主要包括传统风险投资机构和互联网巨头，如美团、腾讯、阿里等，以及红杉中国、IDG等老牌资本。借助互联网公司的“下注”以及其长文本AI助手Kimi的走红，月之暗面成功提升了估值空间。据《晚点LatePost》报道，月之暗面原计划在2023年底寻求9亿美元估值的小红书投资，但在阿里巴巴8亿美元的投资推动下，其投前估值顺利提升至15亿美元。
紧接着，2024年2月，随着月之暗面推出长文本功能，爆款产品Kimi通过流量投放和用户口碑迅速破圈，月之暗面的估值如坐火箭般蹿升，投后估值提升至25亿美元。
尽管月之暗面是这些公司中商业化启动最晚的一家，但其估值却超越了同期竞争对手。2024年1月，智谱的投后估值为72亿元人民币，仅为月之暗面的一半。虽然月之暗面前期并未公布具体营收数据，但以2026年K2.5模型发布一个月内，其ARR收入突破1亿美元，并且在发布20天后收入超越2025年全年保守估计，其2025年收入大约为833万美元。即使按照2024年8月B轮投后估值33亿美元计算，月之暗面的PS已接近400倍，远高于当时的智谱和MiniMax。
相比之下，在发展战略上经历“转向”的阶跃星辰，其PS值则经历了一轮过山车。它曾一度达到与月之暗面接近的200倍左右，但在转向B端业务后，又回落到了类似智谱和MiniMax早期的PS区间。
阶跃星辰最初专注于“超级模型+超级应用”策略，获得了上海国投和腾讯投资等数亿美元的融资，估值达到10亿美元。若以媒体报道的2024年全年3000万元营收估算，彼时阶跃星辰的PS高达233倍，更接近月之暗面的水平。但从2025年初开始，阶跃星辰将重心转向企业级Agent在智能终端的布局，其PS值开始回落。以2026年初投后估值40亿美元、2025年全年收入5亿元人民币计算，此时阶跃星辰的PS回落到约56倍，已与上市前的智谱和MiniMax处于同一区间。
回顾这四家公司的估值历程，我们可以看到，早期市场对AI公司的投资逻辑存在一定的共识，估值上限大约在60倍PS区间。然而，进入2026年之后，AI模型公司的估值模式出现了显著的新变化。
2025年，DeepSeek的横空出世，凭借其比肩国际先进水平的R1模型，搅动了整个AI市场。它的出现，既带来了利好也带来了新的压力。一方面，它促使2024年底以来专注于商业化的AI初创企业重新聚焦技术研发，并证明了技术红利的存在。DeepSeek的AI助手产品甚至在无推广的情况下实现了自然传播，间接推动了国内用户对其他AI产品的尝试，完成了市场教育。在此基础上，MiniMax、智谱等商业化进展较快的公司，开始通过收入增长加速融资并冲刺IPO；而月之暗面的K2等商业化进程稍慢的公司，则将重点转向模型研发。
另一方面，DeepSeek以其极高的性价比，预示着AI应用闭环的加速实现。然而，当时更多的资金流向了以Agent为代表的AI产品公司，而非单纯的AI大模型公司。随着深度学习模型能力的成熟，模型越来越需要工程化的产品介入，以实现多轮任务的稳定执行，从被动提供答案转向主动帮助用户解决问题。由此，Agent技术开始渗透到各行各业。高榕创投合伙人胡朔在公开场合表示：“DeepSeek的出现确实让大模型的融资环境更加趋于瓶颈。”
在这一年里，月之暗面和阶跃星辰都经历了一年多的融资“空窗期”。月之暗面于2025年12月宣布完成新一轮融资，距离上一轮已过去16个月；阶跃星辰的融资时间也出现了12个月的空白，这与此前3-6个月的融资频率形成了明显反差。
幸运的是，第二个关键节点在一年后到来。2026年，“龙虾”（Clawdbot）的走红，彻底点燃了Token消耗的商业逻辑。从1月19日“龙虾”发布到月末的走红，再到春节期间至今，各类国产“龙虾”平台纷纷上线。
与传统对话中用户问答一次、消耗几百到几千Token不同，“龙虾”的一次任务可能连续工作半小时甚至更久，每一步推理、每一次工具调用、每一轮自我纠错，都在燃烧Token。一个看似简单的“周报”任务，“龙虾”可能需要打开邮箱、阅读文档，再撰写正文并发送预览——整套流程下来，Token消耗是普通对话的几十倍甚至上百倍。
这种预期的商业验证，比想象中来得更快。“龙虾”爆火的同时，作为其模型底座的智谱和MiniMax这两家相关业务公司的市值也开始飙升。以MiniMax为例，其旗舰模型MiniMax 2.5成为“龙虾”的底层模型，消耗量在OpenRouter平台上位居第一。从1月末开始，MiniMax的市值曲线开始陡峭上升，突破了原有的增长天花板。智谱和MiniMax的市值飙升曲线极为相似，均从1月末开始加速。
对于这些作为模型底座的公司而言，Agent带来的Token消耗，将商业化的天花板提升到了惊人的高度。中金公司的一份研究报告指出，当Agent的渗透率达到8%时，来自Agent的总Token消耗量已与Chatbot相当。如果Agent的使用率继续突破，例如达到16%的渗透率，Token消耗量还将翻倍。
当原本不确定的前景突然变成了一条明朗的康庄大道，大模型公司估值的飙升便不足为奇了。然而，AI公司的估值终究需要一个上限。
要理解中国AI公司当前的估值是否合理，除了从行业发展角度分析，Anthropic是一个重要的参考对象。这家OpenAI的主要竞争对手，其估值已经实现反超，并且即将结束亏损，迎来首个盈利季度。
据外媒报道，Anthropic即将完成新一轮融资，预计融资总额将超过300亿美元，公司估值有望突破9000亿美元。在估值飙升的同时，Anthropic的营收同比增长了一倍以上，预计今年第二季度营收将达到109亿美元，并实现5.59亿美元的运营利润。
Anthropic的收入主要来源于B端业务。去年年底，其CEO Dario Amodei曾预测，未来一年公司超过80%的收入将来自向企业销售AI模型。收入的快速增长也得益于AI应用场景的不断落地，企业和开发者在模型Token消耗方面显著增加。其CEO今年表示，在短短两个月内，在Claude平台上消耗超过百万美元的的企业客户数量从500家增加到了1000家。
两年内，随着“卖Token”商业模式的成熟，Anthropic的预期市销率（PS值）不断下降，逐步回归到正常区间。以其400亿美元的年化收入估算，Anthropic目前的PS值约为22倍。但回溯到2025年年底，以2024年初8700万美元的年化收入和同年2月185亿美元的估值计算，当时这家公司的PS值高达212倍。PS值的下降表明Anthropic正走向成熟，之前“假设”的营收开始转化为实际利润，公司未来的增长空间不再“难以捉摸”。例如，在编程领域，Anthropic几乎已成为事实上的“王者”。当程序员普遍使用Claude Code时，这也意味着Anthropic在该领域的爆炸式增长空间已有所收敛。
在中国，AI公司的增长潜力目前似乎还未触及“天花板”。尽管中国与国际顶尖公司的发展仍存在一定差距，但Token消耗量的指数级增长，为资本市场提供了给出高溢价的底气。
据企业官方披露，MiniMax在2026年2月的单日Token消耗量已是2025年12月的6倍以上，其中编程计划（Coding plan）的消耗增长超过10倍；智谱在2025年9月发布编程计划后，6个月内该计划的Token消耗增长了15倍。
至于未来还有多大的增长空间，摩根大通在今年的一份报告中预测：中国AI推理Token消耗量将从2025年的约10千万亿Token增长到2030年的约3900千万亿Token，五年间增长约370倍。这意味着5年复合增长率将达到惊人的227%。
中国AI公司估值的高歌猛进并非孤例。在海外，为了为AI发展奠定基础，建设AI数据中心和基础设施，众多科技巨头正通过大规模发行债券，以期获得未来发展的门票。今年3月，亚马逊在美国债券市场发行了总额370亿美元的债券，随后又在欧洲发行了145亿欧元的债券；4月，Meta发行了总额250亿美元的债券，谷歌母公司Alphabet当月也发行了90亿欧元和85亿加元的债券。据统计，仅2026年至今，这些超大规模科技公司已发行了约1100亿美元的债券，占到美国投资级债券总发行量的15%以上。
如果说此前的AI投入仍是这些大厂基于利润表的再投资，每年从既有收益中“消费”，那么现在借钱投入AI，无疑已是在“赌未来”。当资本以如此汹涌的姿态涌入AI赛道，我们正在见证一个行业的崛起——在这场决定未来数十年科技格局的竞赛中，没有任何资本愿意错失良机。