五月初，《金融时报》报道称，国家集成电路产业投资基金正积极洽谈领投DeepSeek的首轮融资。此次融资完成后，DeepSeek的估值将锁定在450亿美元，约合人民币3078亿元。令人瞩目的是，该公司估值在数周内从100亿美元一路飙升至200亿美元，最终达到450亿美元，增长了近五倍。
此前，根据The Information的消息，DeepSeek的创始人梁文锋计划个人出资高达200亿元，以持有公司约40%的股份。而路透社在4月份首次透露DeepSeek启动外部融资时，其估值仅“超”100亿美元。
一家成立不足三年、员工规模仅为160至200人的公司，为何能拥有高达3000亿人民币的市值？
同样的疑问也适用于智谱、MiniMax和Kimi等国内AI新贵。它们的估值同样令人瞠目结舌。港交所行情显示，智谱最新市值已突破5000亿港元（约4300亿人民币），较上市时的528亿港元增长近10倍。据《上海证券报》报道，MiniMax最新市值超过2500亿港元（约2235亿人民币），上市四个月内增长近四倍。
根据《晚点LatePost》的报道，Kimi在新一轮由美团龙珠领投的20亿美元融资后，估值已突破200亿美元（约1360亿人民币），半年内累计融资额超过39亿美元，使其成为国内大模型创业公司中获得融资最多的企业。
这四家公司的总估值突破了1万亿人民币。
这不是个别公司的现象，而是一场席卷整个中国AI行业的资本浪潮。国家大基金领投DeepSeek，中国移动参投Kimi，国资背景资金的密集入场，表明这已超越了单纯的风险投资范畴，上升至国家战略层面的布局。
与此同时，腾讯、阿里巴巴、美团等互联网巨头也纷纷投入重金，唯恐错失良机。腾讯洽谈参投DeepSeek，阿里巴巴多次参与Kimi的融资，美团龙珠更是单笔出资超2亿美元。这些巨头在自行研发模型的同时，也在通过投资“抢占”赛道。
值得关注的是，摩根大通在4月22日发布的一份研报中提出，布局中国AI的“唯一路径”窗口期大约还有6到12个月。一旦Kimi、跃阶星辰等公司未来上市，智谱和MiniMax的稀缺性溢价将结构性下降。这暗示着，现在是入场的关键时期，否则机会可能稍纵即逝。
那么，投资者究竟在购买什么？这个问题值得深入探讨。
1、万亿估值：投资人争相夺取“定义权”
首先来看一组引人注目的数据。
根据智谱的年报及MiniMax的招股书，智谱预计2025年营收达到7.24亿元，同比增长131.85%，但归母净亏损高达46.98亿元，研发支出为31.8亿元，这意味着每营收1元，就要在研发上投入4.4元。
MiniMax预计2025年营收为7903.8万美元，同比增长158.9%，亏损额为18.72亿美元，亏损幅度同比增长302.3%。
尽管Kimi尚未公开完整财报，但其母公司月之暗面已累计融资超过376亿元人民币，其烧钱速度可见一斑。
形成对比的是，根据科大讯飞的年报，该公司2025年营收271亿元，净利润8.39亿元，总市值约1187亿元。一家每年盈利8亿元的公司，市值不足1200亿元；而一家亏损47亿元的公司，市值却超过5000亿元。这其中的逻辑是什么？
坦白说，传统的估值模型在这种情况下几乎失效。折现现金流（DCF）等方法，对于这些公司来说，就好比用算盘去计算火箭轨道——工具本身没错，但应用场景不匹配。投资者所购买的，并非今天的收入，甚至不是明年的利润，而是一种关于“未来定义权”的期权。
摩根大通的研报核心判断是，AI大模型的稀缺性溢价存在窗口期，大约为6到12个月。报告以寒武纪为例，曾是A股唯一的纯AI芯片上市公司，2025年11月底股价高达1500元。但随着摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技等竞争对手的上市，即便寒武纪的收入和盈利预测上调，股价年初以来仍下跌约2%，估值倍数收缩了25%至30%。一旦竞争者出现，稀缺性便会消失。
这一逻辑同样适用于当前的“四小龙”。智谱和MiniMax是目前全球唯二的纯前沿AI大模型上市公司，它们享受的并非“业绩溢价”，而是“唯一性溢价”。一旦Kimi和DeepSeek等公司上市或开放融资，这种稀缺性就会被稀释。因此，投资者现在争相入场，并非出于确定性，而是为了“占位”。
说到底，这场万亿估值的盛宴，本质上是一场关于“未来定义权”的竞拍。谁能在AI时代定义技术标准、商业模式和用户习惯，谁就有可能成为下一个时期的微软或谷歌。四小龙目前所做的，正是在窗口关闭之前，利用巨额融资为自己抢占一席之地。
2、从“PPT公司”到“有收入”：技术与盈利能力同步提升
回顾2023年，大模型公司常被戏称为“PPT公司”——故事讲得天花乱坠，营收却几乎为零。然而，两年后的今天，情况已发生改变。
据《人民日报》报道，中国日均Token使用量在2026年3月已超过140万亿，而2024年初这一数字仅为1000亿，两年内增长了千余倍。Token是大模型处理信息的最小单位，也是行业商业化的核心计价标准。简而言之，Token使用量的增长幅度，直接反映了整个行业的市场容量增长。
这种增长直接体现在各公司的收入报表中。
美团龙珠合伙人王新宇透露，K2.5模型更新后，Kimi的年度经常性收入（ARR）在今年3月突破1亿美元，4月增至2亿美元。半年内四轮融资，累计超过39亿美元，成为国内大模型创业公司中融资金额最高的企业——这本身就是市场对其商业化能力的认可。K2.6模型支持300个子Agent并行、4000个协作步骤，在代码能力和Agent集群能力上取得了显著进展。
智谱的数据更为惊人。据公司披露，其MaaS平台API的ARR约为17亿元人民币（约2.5亿美元），同比增长60倍，年初以来增长6.4倍。GLM-5发布后24小时内，包括字节跳动TRAE、阿里巴巴Qoder、腾讯CodeBuddy、美团CatPaw、快手万擎、百度智能云及WPS Office等在内的所有头部平台都官方接入。中国前十大互联网公司中，有九家深度调用了GLM模型。
截至2026年3月，智谱的平台注册企业和用户已突破400万，服务范围覆盖全球超过218个国家和地区。2026年2月，智谱主动将API价格上调30%并取消了首次购买优惠，但需求依然供不应求——这在全球AI行业是一个罕见的信号，表明客户愿意为更确定的生产力工具付费。摩根大通的研报观察指出，智谱的API定价权正变得“稳固得多”，定价环境远比一年前健康。
MiniMax的路径则有所不同。根据其年报，2025年营收达7903.8万美元，其中海外收入占比超过七成，毛利率已由负转正至25.4%。该公司在C端推出了两款全球化产品——Talkie和海螺AI，走的是“AI原生应用”路线。截至2025年底，MiniMax产品累计服务用户量约2.36亿，累计企业客户及开发者逾21.4万。创始人闫俊杰曾公开表示，预计Token消耗量将迎来一到两个数量级的爆发式增长，公司ARR有望迈入10亿美元区间。
技术层面的进步是收入爆发的根本支撑。
DeepSeek V4在Vals AI测评中，代码能力位列开源模型第一，全球第九，相较于上一代V3.2实现了约10倍的性能飞跃。在Agentic Coding评测中，V4-Pro的交付质量接近Claude Opus 4.6非思考模式，使用体验优于Sonnet 4.5。更关键的是成本——V4 Flash的输出成本仅为0.28美元/百万token，约为Claude Opus的1%。据开发者社区测算，V4 Flash的月使用成本可低至504美元，相比之下，Kimi的同等使用量成本约为其8倍、GLM约为其4倍。这种级别的成本优势，在API定价竞争中几乎具有碾压性。
然而，第三方评测也显示，DeepSeek V4与全球顶尖模型仍存在差距。在Arena.ai的综合排名中，V4位列第14名，与GPT-5.4、Claude Opus 4.6等前沿模型相比尚有距离。其文本能力位列第20名，多模态能力更是V4的短板。正如开发者社区评论所言：“做到开源第一已经不算惊喜，希望看到DeepSeek能够与顶尖AI公司抗衡。”
简而言之，这四家新兴企业目前正在同时推进两项任务：一是提升模型能力，二是降低推理成本。前者决定客户是否愿意使用，后者决定客户能承担多少使用量。若这两点都做到位，收入将不再是“有无”的问题，而是“增长快慢”的问题。
当然，与此同时，亏损也在同步扩大。智谱2025年研发支出占收入比高达439%，MiniMax的调整后净亏损为2.5亿美元。对于大多数企业而言，如此快速的烧钱速度是不可持续的——然而，这四家公司恰恰处于“大多数”之外。它们的逻辑简单明了：先跑出技术代差，再构建成本优势，最后才考虑盈利。
3、大小厂混战：狂欢背后的冷静思考
随着四家新兴AI公司估值持续走高，互联网大厂的心情却有些复杂。
2026年5月13日，腾讯举行股东大会。据《每日经济新闻》报道，当被问及AI业务进展时，马化腾表示：“一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”同一天，阿里巴巴发布季度财报，CEO吴泳铭在电话会上称：“2026年第一季度对阿里巴巴而言，是一个‘播种’远多于‘收获’的季度。”
两位行业巨头，一个形容“船漏水”，另一个称“播种多于收获”。这种言论若放在其他行业，投资者或许会看衰。但在AI赛道上，市场反而报以理解和支持——因为所有人都明白，这是一场输不起的战役。
腾讯在2025年为AI新产品投入180亿元，并计划在2026年至少翻倍。2026财年第四季度（即自然年2026年第一季度），阿里巴巴经调整EBITA暴跌84%，非GAAP净利润几乎跌至谷底，资金大部分都投入到AI基础设施建设中。两家巨头的巨额投入带来了什么？云业务上AI收入的三位数增长，以及模型调用量的指数级攀升——但距离真正的“收获”，显然还有一段路要走。
马化腾“船漏水”的比喻，精准地概括了腾讯过去一年的心路历程。2025年初DeepSeek爆火时，腾讯迅速让旗下AI助手“元宝”接入外部模型，一度问鼎应用商店免费榜。但热闹过后，问题也随之暴露：早期混元模型的综合落地能力不足，元宝App的30天留存率仅为18.7%。2025年投入的180亿元主要用于新AI产品的收入、成本及开支，导致腾讯在2026年第一季度减少了88亿元的经营利润。腾讯的“船”确实漏水了，但现在已经换了一条新船重新启航。
对于这四家AI公司而言，大厂的焦虑恰恰是一个机会。腾讯洽谈参投DeepSeek，阿里多次参投Kimi，美团龙珠领投Kimi最新一轮融资——这表明巨头们在自行研发模型的同时，也在通过投资“买票上车”。这种“双保险”策略揭示了一个事实：没有人有十足把握。大厂不确定自己的模型能否脱颖而出，因此投资这些新兴公司以对冲风险；而新兴公司也不确定自己能否独立走到终点，因此乐意接受巨头的资金和资源。双方各取所需，但这种微妙的竞合关系能维持多久，谁也无法预料。
然而，在这场狂欢背后，有几个值得警惕的信号。
首先是稀缺性窗口正在关闭。摩根大通在研报中明确指出，若Kimi和跃阶星辰上市，对智谱和MiniMax的影响将类似于寒武纪的遭遇——短期内IPO活动会带来资本流入，但每家公司的稀缺性溢价将结构性下降。换言之，当前的天价估值，部分原因是“别无选择”，一旦选择增多，价格自然会回归理性。
其次是算力瓶颈。据《人民日报》数据显示，中国日均Token使用量已超过140万亿，但所有主要的大语言模型供应商都表示推理计算能力跟不上需求增长。这导致了一个反直觉的结论：目前看到的ARR增速其实是下限，而非上限——一旦算力瓶颈得以突破，被压抑的需求将直接转化为实际收入。阿里云已于4月18日宣布AI计算价格上调34%，智谱的API价格年初以来几乎翻番——在涨价的同时需求依然旺盛，这表明定价权确实在向模型厂商转移，但也意味着算力成本最终将成为整个行业的束缚。
第三个信号最为微妙：DeepSeek的低成本路线，本质上是一种“降维打击”。对于大多数企业而言，依靠单一环节的深度优化来节省算力，短期内有效，但长期来看天花板明显。DeepSeek V4 Flash的成本仅为竞争对手的1/4到1/8，这种优势来源于工程优化和国产芯片适配，而非算力资源的无限供给。一旦算力供应链出现波动，或者竞争对手在工程优化上迎头赶上，其成本优势就会被削弱。
这四家新兴AI公司的故事，归根结底是同一个故事的四个版本：通过巨额融资支撑高强度研发，以技术迭代推动收入增长，再以收入增长支撑更高估值，最终以更高估值撬动更多融资。这个循环一旦成功运转，将造就下一个微软；一旦崩溃，则可能是下一个WeWork。
不同的是，这一次，国家力量深度介入。国家大基金领投DeepSeek，中国移动参投Kimi，国资背景资金不再是“旁观者”，而是“主角”。这意味着这四家公司的生死存亡，已不仅仅是商业问题，更是一个战略问题。
狂欢仍在继续，但最终仍需算账。对于投资者而言，当前的问题是：当稀缺性窗口关闭、稀缺性溢价消失时，这些高估值的公司，能否凭借自身收入支撑起市值？
答案，或许在未来一年内便会揭晓。