本周，有知情人士透露，月之暗面在发给股东的一封邮件中披露了其重大决策：公司将解散离岸关联实体，并解除VIE协议管控。这意味着月之暗面将放弃原有红筹架构，转而以一家境内股份公司的身份寻求在香港证券交易所上市。
这一时间点引发了外界的诸多讨论。在短短三个月内，月之暗面的估值从43亿美元飙升至200亿美元，其融资速度令人联想到2014年的滴滴。然而，与此同时，Kimi App的月活跃用户数却从2024年第四季度的峰值3600万骤降至2025年第三季度的967万，跌幅高达73%。
尽管Kimi月活的下滑被外界解读为公司战略调整的“代价”，但月之暗面此次行动的深层意义远超简单的“转向”。公司通过此举，彻底改变了以往以“用户体量”作为估值核心的基础，将其从自身的商业叙事中移除。
回顾月之暗面过去两年的发展轨迹，不难看出创始人杨植麟对于这一变革曾进行过深思熟虑。2025年1月26日，DeepSeek发布R1模型，几乎抹平了Kimi在前一年投入逾7亿元人民币所积累的流量优势。在2025年全年，Kimi与DeepSeek在产品发布节奏上多次重叠，Kimi却往往处于落后位置。
到了2025年2月，杨植麟做出了Kimi发展史上最为关键的决策：大幅削减广告投放，停止衍生产品线的开发，并几乎全面终止市场合作。这一系列“刀刀见血”的举措预示着，月之暗面已将“用户增长”这一指标从其季度目标中移除，彻底放弃了此前为提升月活而做出的努力。
在传统的面向C端用户的互联网流量逻辑下，此番操作无疑是难以接受的。一家备受瞩目的AI初创公司主动放弃与大型企业在用户规模上的竞争，相当于承认了“AI应用层的主导权并不在我们手中”。从2月到11月，关于“杨植麟错失大模型黄金窗口”的讨论在各大财经平台持续发酵。
然而，另一组数据却颠覆性地证明了杨植麟决策的合理性。K2.5模型上线不到一个月，月之暗面的年化经常性收入（ARR）便突破1亿美元，到2026年4月更是增至2亿美元，使其成为“AI六小虎”中最早达到1亿美元ARR门槛的企业。在2025年9月至11月期间，Kimi的海外API调用收入增长了四倍，全球付费用户月度环比增速超过170%。在此期间，海外营收首次超越国内收入。
最新一轮C+轮融资中，月之暗面估值在短短三个月内从43亿美元翻至180亿美元，又在一个多月后达到200亿美元。本轮20亿美元的融资由美团龙珠领投，中国移动和CPE（源峰资本）跟投。在半年内，月之暗面累计融资额超过39亿美元，刷新了国内大模型初创公司的融资速度纪录。
阿里、腾讯、美团、中国移动等巨头的入局表明，他们投资的并非“中国版ChatGPT”，而是一个类似于“中国版Anthropic”的纯模型公司，不再过度关注C端用户。
杨植麟寻求的是底层的估值逻辑。在旧的估值体系中，AI应用公司以DAU、MAU、用户留存率、LTV等互联网指标进行评估，这也是腾讯、字节跳动、美团等公司教育风险投资机构的方式。若按照旧账本，Kimi月活下降至967万，其估值恐将缩水八成。
在新估值体系中，Kimi的月活数据仅是一个输出口，不再是定价的核心要素。真正支撑其估值的是模型能力上限、海外营收增速以及开发者生态规模。K2模型在SWE-bench Verified测试中，单次通过率达到65.8%，配合并行测试时间计算可达71.6%，居全球开源代码模型前列。K2系列模型开源后，在Hugging Face平台被大量下载、微调及打包，成功构建了庞大的开发者生态。海外营收占比超过50%也意味着，公司的收入结构不再受制于国内C端流量的价格战。
这种从“互联网估值”向“基础设施估值”的转变，使其估值模式更接近Anthropic和OpenAI，而非美团和滴滴。
然而，这种转变也伴随着真实的代价。月之暗面主动退出了“国民应用候选人”的竞争行列。如果未来12个月内，Anthropic或OpenAI在中国市场推出一款国民级C端产品，月之暗面将失去这张牌。
智谱和MiniMax以各自的方式进行了同样的尝试，结果已在1月份揭晓。1月8日，智谱在香港联交所上市，公开发售超额认购1159倍，上市首日股价上涨超过13%，市值达到579亿港元。1月9日，MiniMax紧随其后，获得2533亿港币的孖展资金和42万参与者，首日股价大涨近110%，市值突破1050亿港元。
此后表现更为惊人。在马年首个交易日（2月20日），智谱单日上涨42.72%，MiniMax上涨逾14%，两家公司市值合计首次突破3000亿港币。上市仅仅43天，智谱股价累计涨幅高达524%，市值一度达到3232亿港币。随后，两公司股价大幅回调，市值合计蒸发近千亿。
这种“上市即上涨5-8倍，半月内蒸发千亿”的过山车式行情，为月之暗面提供了两个重要的判断依据。首先，二级市场对“不聚焦C端的中国AI模型公司”表现出强烈的认可度；其次，这种认可波动剧烈，越早入场越能抓住窗口期的最佳机遇。
杨植麟选择在窗口期中期拆除VIE架构，其目的不仅仅是为了上市融资，更是为了获得一个公开市场的定价，将200亿美元这个在一级市场形成的“私下共识”转化为二级市场的“公开锚点”。
然而，“中国版Anthropic”这个故事与Anthropic的本体之间仍存在巨大差距。2026年5月，Anthropic估值达到1.2万亿美元，首次超越OpenAI的约8500亿美元。Anthropic的年化收入（ARR）从2025年初的10亿美元飙升至2026年4月的300亿美元，15个月内增长了30倍。2026年第一季度，Anthropic在全球大模型市场占据31.4%的份额，OpenAI为29%，谷歌为12.1%。
与Anthropic相比，月之暗面之间的差距远不止“一个数量级”。200亿美元估值的月之暗面仅是1.2万亿美元Anthropic的1.7%；2亿美元ARR的月之暗面，也仅是300亿美元ARR Anthropic的0.67%。
这是杨植麟在讲述新故事时无法回避的现实。尽管“中国版Anthropic”的说法在与投资人的邮件中听起来充满吸引力，但在真实的财务模型中，这是一个“相差60倍量级”的目标。这意味着月之暗面接下来要做的，并非简单复制Anthropic的成功路径，而是在一个付费意愿主要被Anthropic和OpenAI单方面吸引的全球市场中，证明中国大模型公司依然拥有自身的定价权。
月之暗面拆除VIE架构，其核心目的并非仅仅为了港股上市，更是为了让市场重新评估其估值。如果新的估值模型获得市场认可，月之暗面将成为中国AI公司的“Anthropic范本”——以技术为核心，以海外营收为现金流，不参与C端竞争，依靠开发者生态发展。若新模型未能得到市场认可，杨植麟则可能发现，他所放弃的3000万月活，换来了一个二级市场不愿背书的故事。
回过头看，2025年2月的那次“战略急刹车”，或许不仅仅是Kimi的转折点。它也可能是中国AI应用公司集体承认在C端流量竞争中，大模型初创企业难以与亲自下场的互联网巨头抗衡的一次开端。
33岁的杨植麟“卸甲”赴港，他卸下的不仅是VIE架构，更是2024年那个致力于打造“国民AI应用”的自己。虽然港股的钟声尚未敲响，但他已然完成了自身的转变。