2026年6月2日，在台北国际电脑展（Computex）上，黄仁勋登台后的一句话，瞬间点燃了市场对迈威尔（Marvell）的乐观情绪，其盘后股价飙升17%，市值瞬间暴增约300亿美元。此后，华尔街投行花旗、美国银行和Stifel等机构纷纷上调迈威尔的目标股价，预测其在年涨幅已超过120%的基础上仍有进一步上涨空间。
然而，在这万亿估值的乐观预期之下，有三个深层问题值得审视，它们正构成迈威尔通往万亿市值之路上的潜在裂缝。这些隐忧可能被市场忽视。
首先，“Trainium 3”订单的流失对迈威尔与亚马逊的关键合作关系产生了冲击。迈威尔与亚马逊的紧密合作是其万亿估值叙事的核心支柱，花旗和富国银行等机构都曾强调Trainium系列芯片的需求增长是迈威尔盈利的关键驱动力。然而，2027财年第一季度的财务报告显示，定制芯片业务仅增长20%，远低于云服务提供商逾40%的资本支出增速，这表明迈威尔在最大客户的市场份额正在流失。据产业链消息，迈威尔目前仍在为亚马逊供应Trainium 2.5芯片，但最新的Trainium 3主要由世芯（Alchip）负责生产。亚马逊旗下的Annapurna Labs团队在Trainium 3的核心架构设计中占据主导地位，拒绝了迈威尔的方案，选择了更简单的单体双芯片架构，以优先确保良率和供应的连续性。尽管迈威尔于2024年12月与亚马逊签署了长达五年的深化合作协议，但这并不意味着未来五年的市场份额绑定。定制芯片业务的项目周期长达12至24个月，一旦某个代际产品失去份额，其影响通常会在一两年后才体现在财务报表中。这意味着Trainium 3份额流失对迈威尔收入端的全面冲击，可能要到2027年底甚至2028年才会完全显现。迈威尔管理层对2028财年定制芯片收入翻倍的预期，很大程度上寄希望于微软Maia芯片和新的XPU-attach产品的大规模出货，但这些新项目能否弥补Trainium 3的缺口，目前尚无出货数据可以验证。
其次，迈威尔虽常被视为“下一个博通（Broadcom）”，但在合作结构上存在本质差异。博通与谷歌签订了为期五年的代理协议，并与Meta将定制芯片合作延长至2029年，Meta更是承诺每年支付超过20亿美元的设计费用，用于部署1吉瓦自研MTIA处理器。这些合作协议均公开披露了具体的金额和时间框架，体现了高度的确定性。反观迈威尔，与亚马逊的五年协议未披露具体金额及代际绑定条款，与微软Maia的合作也缺乏公开的长期供应协议，与谷歌TPU的合作甚至仍在洽谈中。在定制AI ASIC联合设计市场中，博通占据约70%-75%的份额，而迈威尔约占20%-25%。更关键在于份额的确定性：博通的客户多为行业领导者，如谷歌TPU已迭代七代，Meta的MTIA处理器正在大规模部署，OpenAI也已成为其合作伙伴，这些领先企业对博通的设计能力形成了高度依赖。而迈威尔的客户多为追赶者，如亚马逊和微软开发自研芯片旨在降低对英伟达的依赖，其逻辑是“够用即可”，一旦追赶成功，对外部设计伙伴的依赖便会随之下降，Trainium 3的案例便是实证。合同结构的差异直接影响了估值模型的确定性。博通的多年期承诺使得分析师能够对未来3-5年收入做出高置信度预测，而迈威尔的收入预测更依赖管理层的前瞻指引，但Trainium 3份额的流失已导致其增速低于云厂商资本开支增速。此外，博通提供端到端解决方案，客户一旦导入便高度依赖其生态系统；而迈威尔提供更灵活的模块化方案，虽然适配希望掌控自身架构的客户，但也意味着其产品具有更高的可替代性。
最后，英伟达对迈威尔的战略投资，在带来利好的同时，也可能带来新的风险。3月31日，英伟达向迈威尔投资20亿美元，旨在通过NVLink Fusion平台将迈威尔纳入其AI基础设施生态系统，使迈威尔的定制芯片和网络方案能无缝对接英伟达的基础设施。市场普遍将此解读为重大利好，认为这是对迈威尔光互连基础设施主导地位的有力印证。然而，从另一个角度看，迈威尔可能从“行业瑞士”的角色转变为英伟达生态体系内的指定供应商。迈威尔曾以“与所有公司合作，不与任何人竞争”作为其定位，但深度绑定英伟达的平台（例如Trainium 4将兼容NVLink Fusion），意味着其不再是一个完全中立的选项，这可能促使英伟达的竞争对手重新评估与迈威尔的合作边界。博通之所以能同时为谷歌、Meta、OpenAI和苹果等公司提供定制芯片设计服务，部分原因在于其相对英伟达的独立性，而迈威尔现在难以做到这一点。更深层次的风险在于架构依赖，NVLink Fusion是英伟达的平台，其接口、路线图和兼容性均由英伟达主导。一旦英伟达调整平台方向或合作条款，迈威尔的定制芯片路线图将直接受到影响。这是一种不对称的依赖关系：迈威尔依赖英伟达的平台，而英伟达对迈威尔的依赖程度较低，拥有更多的替代选项。
尽管迈威尔面临诸多挑战，其核心业务仍展现出增长潜力。光互连业务是其真实的增长引擎，PAM4 DSP在800G可插拔光模块市场处于领先地位，1.6T方案已开始量产，2027财年的增速指引已上调至70%以上。美国五家超大规模云服务提供商均计划在今年部署迈威尔的DCI模块。此外，收购Celestial AI带来的CPO技术，若能在2028财年达到5亿美元的年化收入目标，将进一步巩固其互连业务的护城河。交换业务也在放量，2026财年超过3亿美元，2027财年预期翻倍至6亿美元以上。
然而，光互连和交换业务的快速增长，能否充分抵消定制芯片业务面临的结构性风险，仍是未知数。当前迈威尔的估值，似乎隐含了所有业务线“都能行”的假设，即互连业务保持70%以上增长，定制芯片业务在2028财年翻倍，CPO按期量产，且与谷歌的合作能够顺利落地。若任一环节出现问题，其估值倍数都可能面临压缩。
迈威尔当前市值约为2000亿美元，对应2028财年预期收入的市销率约为12倍。作为对比，拥有更长合约、更确定收入和更多元客户的博通，其市销率在相似水平。市场给予两者相近的估值倍数，但其收入确定性存在显著差异。黄仁勋的万亿预言，意味着迈威尔股价需再上涨五倍才能达到万亿市值。以2028财年165亿美元的营收估算，万亿市值对应的市销率约为6倍，前提是增速不能放缓。但定制芯片业务20%的增速已低于云厂商资本开支增速，这尚未完全反映Trainium 3份额流失的影响。
迈威尔在业务转型上做了许多正确的事：十年间数据中心业务占比从不到10%增至76%，光互连领域的领先地位真实存在，也稳固了其在双寡头格局中的位置。但从真实的实力到万亿市值之间，横亘着三条裂缝：Trainium 3份额流失给世芯，这是第一条已显现的裂缝；缺乏博通那样的长期合约确定性，这是第二条结构性裂缝；英伟达的20亿美元投资带来了生态入场券，但也伴随着不对称的战略依赖，这是第三条裂缝。万亿市值的实现，要求每条裂缝都不能扩大。但裂缝一旦出现，其扩大往往比修复更为容易。